天风深度-狼人杀，社交的下一个风口，集“社交、游戏、直播、综艺”于一体-20170711

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1互联网传媒证券 研究报告 研究报告 研究报告2017 年 07 月 11 日投资 评级行业 评级强于大市 (首次 评级 )上次评级 上次评级作者文浩分析师SACSACSAC执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002S1110516050002wenhao@tfzq.com wenhao@tfzq.com wenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.comwenhao@tfzq.com王晨分析师SACSACSAC执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009S1110516100009wangchen1@tfzq.com wangchen1@tfzq.com wangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.com wangchen1@tfzq.com wangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.comwangchen1@tfzq.com资料 来源： 来源： 贝格数据 贝格数据相关报告 相关报告1 《互联网传媒 《互联网传媒 《互联网传媒 《互联网传媒 -行业专题研究 行业专题研究 行业专题研究 行业专题研究 :以史为 鉴-日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 日本国民现象级游戏《智龙迷城》 背后的 GunghoGunghoGunghoGungho Gungho成长史》 2017201720172017-07 -072 《互联网传媒 -行业点评 :《王者荣耀》 《王者荣耀》 限制学生接入，政策趋严有利于秩序构 限制学生接入，政策趋严有利于秩序构 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 建，情绪影响大于实质业绩》 2017201720172017-07 -033 《互联网传媒 《互联网传媒 《互联网传媒 《互联网传媒 -行业深度研究 行业深度研究 行业深度研究 行业深度研究 :付费系 列之一：移动阅读平台享受流量红利，知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 知识付费打开阅读变现新蓝海》 2017201720172017-05 -04行业走势图 行业走势图狼人 杀，社交 的下一个风口？ 的下一个风口？ 的下一个风口？ 的下一个风口？ 集“ 社交 +游戏 +直播 +综艺 ”于一体狼人杀 狼人杀 ，缘何发展 30多年 的线下桌游 线下桌游 在 17 年再度 引爆？ 引爆？ 狼人杀 狼人杀 ，是一款 ，是一款 多人参与、 以语言描述推动的， 比拼 表达和分析推理能力的策略类桌游。 【历史积淀 】游戏最早 起源 于 1986198619861986年苏联 心理 学教授发明的 教授发明的 《杀人游戏 Mafia Mafia Mafia》， 在 97 年由 美国 玩家 加入 狼人元素， 2000200020002000年前后引入中国 前后引入中国 ；【媒体 ；【媒体 的放大效应 】经历了线下桌游、 战旗 TV 的 直播节目《 直播节目《 Lying Man Lying ManLying Man Lying Man Lying Man》以及 马东在 马东在 综艺 节目《 节目《 饭局 的诱惑》 邀请 明星 参与后 ，迅速 ，迅速 形成话题效应 被引爆 ；【玩法移动互联网 玩法移动互联网 化】自 16 年 12 月玩法开始 月玩法开始 AppApp 沉淀后 ， 一方面 降低 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 了游戏参与门槛，迅速扩充潜在用户群体（从 半小时 的最低要求 的最低要求 的最低要求 的最低要求 的最低要求 向 5-10 分钟 的碎片 化参与） ；另一方提高了游戏玩家匹配 ；另一方提高了游戏玩家匹配 （随时线上组局） （随时线上组局） 和陌生人 交友 效率， 融合 “社交 +游戏 +直播 +综艺 ”元素后 ，17 年迅速成为 迅速成为 现象级 类社交产 品。
社交 、直播平台 、直播平台 、直播平台 、综艺栏目和独立 、综艺栏目和独立 、综艺栏目和独立 AppApp 等多方 群逐介入 狼人杀 狼人杀 竞争 ，产品快速迭代 产品快速迭代 产品快速迭代 创新 ，VIP 会员 、道具 付费和打赏 付费和打赏 等盈利 模型 清晰 可见 。产品化始于 产品化始于 16 年 12 月 4日《天狼人杀》 日《天狼人杀》 ，参考 Quest QuestQuest Mobile Mobile （简称 （简称 QM ）数据 ，头部 独立 AppApp 《欢乐 狼人 杀》 （欢聚时代 旗下 孵化） MAU MAU已经 在 5月突破 千万量级 ；凭借 娱乐化 和社交化特 和社交化特 性， 狼人杀 吸引 了大量 女性玩家 女性玩家 （占比超过 （占比超过 40%）、年轻化 、年轻化 特征明显 特征明显 （24 岁以下占 50 %以上 ，30 岁以下 接近 85 %以上 ）以及二三四线 以及二三四线 以及二三四线 城市渗透率高， 城市渗透率高， 城市渗透率高， 迅速成为社交 迅速成为社交 迅速成为社交 类 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 公司产品迭代的重要 领域 。《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 《天狼人杀》主打“语音 +视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 视频”，延伸才艺表演和相 亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公促进社交沉 亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公促进社交沉 亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公促进社交沉 亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公促进社交沉 亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公促进社交沉 亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公促进社交沉 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及家排位赛模式欢乐人杀娱 乐化、碎片定位，主打“狼人杀 乐化、碎片定位，主打“狼人杀 +语音社交”，房间打赏变现；《饭局狼人杀》 语音社交”，房间打赏变现；《饭局狼人杀》 语音社交”，房间打赏变现；《饭局狼人杀》 借综艺导流，定位“音视频社交”；手 借综艺导流，定位“音视频社交”；手 Q狼人杀发挥社交优势，助力陌生； 狼人杀发挥社交优势，助力陌生； 陌狼人杀作为娱乐化社交新场景， 陌狼人杀作为娱乐化社交新场景， 陌狼人杀作为娱乐化社交新场景， 陌狼人杀作为娱乐化社交新场景， 陌狼人杀作为娱乐化社交新场景， 有望推动 有望推动 平台 的社交关系达成率。 社交关系达成率。 社交关系达成率。 竞技化 （面 向专业玩家） 向专业玩家） 向专业玩家） 和娱乐化 和娱乐化 （面向大众） （面向大众） （面向大众） 是目前产品迭代的两大趋势。 是目前产品迭代的两大趋势。 是目前产品迭代的两大趋势。 是目前产品迭代的两大趋势。 是目前产品迭代的两大趋势。
狼人杀玩法 狼人杀玩法 狼人杀玩法 创新 不是 壁垒，突破生命周期的 壁垒，突破生命周期的 壁垒，突破生命周期的 壁垒，突破生命周期的 不是 游戏 而是 社交 。行业 竞争 目前 主要 围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发 围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发 围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发 围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发 围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发 围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发 优势不显著 优势不显著 ；游戏 虽有较多趣味性和娱乐 虽有较多趣味性和娱乐 虽有较多趣味性和娱乐 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是 跨越时间 跨越时间 的需 求。 我们 更关注 狼人杀 在陌生人 在陌生人 交友 中的“破冰 ”效果 ，通过参与性的 ，通过参与性的 ，通过参与性的 游戏降低社 游戏降低社 交门槛， 未来 有望 形成社交关系的沉淀。 《手狼》以及天人杀等众多产品之 《手狼》以及天人杀等众多产品之 《手狼》以及天人杀等众多产品之 《手狼》以及天人杀等众多产品之 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 所以难破局，正是其摆脱狼人杀原本的游戏属性依然重度产品。 【欢聚时代】 《欢乐狼人杀》依托多语音的技术 《欢乐狼人杀》依托多语音的技术 《欢乐狼人杀》依托多语音的技术 积累 ，降低游戏门槛同时，借力湖 降低游戏门槛同时，借力湖 降低游戏门槛同时，借力湖 南卫视和 谢娜 代言， 迅速积累千万 级的 MAU MAU，积累 了平台 未来发展的 基础 。【陌 】 6月 2日进行 狼人杀 有限 功能的测试后， 功能的测试后， 6月 22 日正式上线 能满足初、 中、高级不 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 同玩家的法，并开启视频功能有望提高平台社交关系达成率 ，实现 ，实现 向泛娱乐 向泛娱乐 平台 的转变。 【腾讯】 6月 20 日在手 Q群应用上线狼人杀功能， 群应用上线狼人杀功能， 较为克制地进行 新 产品测试 。【天鸽 互动】 与青松 基金 一起 参与了 上海 假面 《狼人杀》 3月初的 A+ 轮 融资 ，目前月盈利已在千万量级。
风险 提示 ：视频 直播带来的内容监管风险 ；行业竞争加剧。
重点标的推荐 重点标的推荐 重点标的推荐 重点标的推荐 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 评级 狼人杀相关 收入增速 （FY 17 /FY 18 ） 利润增速 （FY 17 /FY 18 ） P/E （FY 17 /FY 18 ）腾讯700 ，HK HKDHKD 271.8271.8271.8271.8271.8买入手 Q群应用45.7%45.7%45.7%45.7%45.7%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%36.9%36.9%36.9%36.9%36.9%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%37.637.637.637.6x29.129.129.129.1x陌MOMO MOMOMOMO，US USD USD USD 38.18.18.1买入有助 社交关系达成 社交关系达成 社交关系达成123.7123.7123.7123.7123.7%35 .0%.0%.0%88 .0%.0%.0%44.744.744.744.7%23.223.223.223.2x16.316.316.316.3x欢聚时代YY ，US USDUSDUSD 56.956.956.956.9买入欢乐 狼人杀 狼人杀 MAUMAUMAU破千万 破千万32.02.02.0%21.1%21.1%21.1%21.1%21.1%29.3%29.3%29.3%29.3%29.3%16. 5%11.211.211.211.2x9.69.69.6x资料来源： Bloomberg Bloomberg （2017 年 7月 6日） ，天风证券研究所，注： 天风证券研究所，注： PE=PE=PE=收盘价 收盘价 /EPS/EPS/EPS/EPS-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2016-072016-112017-03互联网传媒沪深300行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2内容目录1. 总述：狼人杀是什么，为何成为17 年行业的风口？ ........................................................... 71.1. 发展历程：历经30 年的游戏，在社交+直播+网综催化下成为17 年的风口 ......... 71.2. 移动互联网的技术裂变：随时随地匹配玩家 ..................................................................... 101.3. 多人音视频技术的成熟：经历直播催生后的用户基础和产品教育 ........................... 111.4. 引爆点：媒体放大效应的病毒式传播 ................................................................................... 121.5. 用户特征：更受女性玩家喜爱，年轻化特征明显，二三四线城市渗透高，用户重合度低 ........................................................................................................................................................ 162. 行业竞争格局：直播、综艺、桌游、社交等入局，狼人杀产品遍地开花 ...................... 192.1. 总体：市场竞争激烈，《狼人杀》领跑，《欢乐狼人杀》后来居上 ........................... 192.1.1. 市场参与者：直播、综艺、桌游、社交等入局，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》暂时领先 ........................................................................................................................................... 192.1.2. 各产品对比：《狼人杀》玩法丰富性和创新性占优，《欢乐狼人杀》、手机QQ、陌陌更注重社交属性 .................................................................................................................... 232.2. 《天天狼人杀》-主打“语音+视频”，延伸才艺表演和相亲 .................................... 282.2.1. 入门门槛较高，主打视频特色，玩法多为12 人局竞技化狼人杀 ................. 282.2.2. 才艺表演区和相亲区打造视频交友场景，好友系统实现用户沉淀 ............... 302.2.3. 《天天狼人杀》盈利模式主要包括道具、角色付费和赠送礼物 .................... 312.3. 《狼人杀》-玩法丰富且不断创新、公会体系促进社交沉淀 ....................................... 332.3.1. 游戏门槛较低，玩法丰富且具有创新性，独创“狼狼大逃亡”娱乐玩法.. 342.3.2. 依赖游戏、排行榜建立社交，通过好友和公会系统达成关系留存 ............... 372.3.3. 《狼人杀》通过虚拟货币付费购买礼物、身份等和VIP 会员服务实现盈利增长 ......................................................................................................................................................... 382.4. 《天黑狼人杀》-入门门槛低，产品界面直达公会、好友社交入口 ......................... 412.4.1. 《天黑狼人杀》入门门槛低，玩法较丰富 .............................................................. 422.4.2. 产品设计突出排行榜、好友和公会，直达社交入口 ........................................... 442.4.3. 《天黑狼人杀》收入来源：充值金币购买礼物和狼人杀游戏角色 ............... 452.5. 《手狼》-主打二次元画风和独特角色系统，具有独家排位赛模式 ......................... 472.5.1. 用户门槛高，界面为二次元画风但较复杂，定制化房间玩法，具备独特排位赛 ......................................................................................................................................................... 472.5.2. 好友系统“发现”功能独具特色，角色系统促进用户留存和付费 ............... 492.5.3. 盈利模式多元化，商店商品付费、会员订阅、游戏打赏和发售线下卡牌为收入来源 ................................................................................................................................................ 502.6. 《饭局狼人杀》-《饭局的诱惑》导流，定位“音视频社交” .................................. 522.6.1. 入门门槛低，游戏玩法简单且较为单一，依靠《饭局的诱惑》导流 ........... 522.6.2. 消息栏和好友栏位置不鲜明，更侧重于游戏过程的社交关系建立 ............... 542.6.3. 《饭局狼人杀》盈利模式尚待挖掘 ............................................................................ 542.7. 玩吧狼人杀-线上桌游流量最大板块，盘活存量用户，刺激新增用户 .................... 552.7.1. 线上桌游板块之一，主打12 人局玩法，玩法较为单一 .................................... 552.7.2. 玩吧沉淀大量桌游爱好者，狼人杀盘活存量用户，刺激新增用户 ............... 572.7.3. 基于玩吧平台的变现方式：赠送礼物 ....................................................................... 583. 狼人杀未来之路：竞技化+娱乐化，唯有社交才有未来 .................................................... 59行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33.1. 竞技化：面向专业玩家的中重度游戏 ................................................................................... 593.2. 娱乐化：面向大众的网综和泛娱乐内容提供方 ................................................................ 603.3. 玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交 .............................................. 614. 投资建议：推荐具有社交化狼人杀产品的上市公司-腾讯、陌陌和欢聚时代................ 624.1. 腾讯：手机QQ 狼人杀-发挥社交平台优势，协助发展陌生人社交 ......................... 624.1.1. 手机QQ 狼人杀位置难以触达用户，可与QQ 好友组队，玩法单一 ........... 634.1.2. QQ 作为社交平台具备流量优势，借助狼人杀开启陌生人社交通道 ............. 654.1.3. 手机QQ 狼人杀目前只作为社交娱乐模块，尚未有变现方式 ......................... 654.2. 陌陌：狼人杀-陌陌娱乐化社交新场景，视频模式尚待开启 ....................................... 664.2.1. “新手场、欢乐场、标准场+闲聊场”主打娱乐化游戏社交，“视频场”尚待开启 ................................................................................................................................................ 664.2.2. 借助狼人杀拓宽陌陌社交场景，降低开放性社交门槛....................................... 684.2.3. 依赖陌陌平台购买礼物方式变现 ................................................................................ 694.3. 欢聚时代：《欢乐狼人杀》-主打“狼人杀+语音交友”，娱乐化、碎片化社交定位.................................................................................................................................................................. 704.3.1. 《欢乐狼人杀》入门门槛极低，狼人杀玩法丰富 ................................................ 704.3.2. 狼人杀作为社交流量入口场景，借语音交友、消息系统沉淀社交关系 ...... 734.3.3. 《欢乐狼人杀》盈利模式类似直播，收入来自语音交友打赏分成 ............... 734.4. 估值与投资建议............................................................................................................................. 75图表目录图1：狼人杀发展历程 ................................................................................................................................... 7图2：天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底重要事件 ....................................................... 8图3：天黑请闭眼、谁是卧底、狼人杀、三国杀百度搜索指数对比 ........................................... 8图4：手机网民规模及占整体网民比例（2007-2016 年） ............................................................ 10图5：即构科技狼人杀音视频多路连麦系统架构 .............................................................................. 11图6：泛娱乐直播PC 端用户数与移动端设备数（2016 年1-12 月）....................................... 11图7：狼人杀百度搜索指数 ........................................................................................................................ 12图8：熊猫TV《Panda Kill》...................................................................................................................... 12图9：《Panda Kill》第一季爱奇艺播放量 .............................................................................................. 13图10：《饭局的诱惑》 ................................................................................................................................. 13图11：腾讯视频《饭局的诱惑》第一季播放量 ................................................................................. 14图12：斗鱼《饭局的诱惑》直播关注量 .............................................................................................. 14图13：《快乐大本营》狼人杀 ................................................................................................................... 15图14：2016 年9 月百度指数狼人杀需求图谱 ................................................................................... 15图15：2017 年6 月百度指数狼人杀需求图谱 ................................................................................... 15图16：《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户性别分布（2017 年5 月） ....................................... 16图17：卡牌游戏TOP5 APP 用户性别分布（2017 年5 月） ........................................................ 16图18：狼人杀类产品年龄分布比例（2017 年5 月）...................................................................... 17图19：《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户城市等级分布（2017 年5 月） .............................. 17图20：重合用户情况（2017 年5 月） ................................................................................................. 18行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4图21：狼人杀市场参与者 .......................................................................................................................... 19图22：狼人杀类APP 周活跃情况（2017 年5 月） ......................................................................... 20图23：狼人杀类APP 月度活跃用户数（2016.12-2017.5，万） ................................................ 20图24：狼人杀类APP 日均活跃用户数（2016.12-2017.5，万） ................................................ 21图25：狼人杀类APP 月度总使用时长（2016.12-2017.5，亿分钟） ....................................... 21图26：App Store 社交免费排行（2017 年6 月29 日） ................................................................ 22图27：App Store 社交类畅销排行（2017 年6 月29 日） ............................................................ 22图28：狼人杀类产品对比 .......................................................................................................................... 24图29：狼人杀类产品新安装用户iOS 次日留存率（2017.1-2017.5） ...................................... 25图30：狼人杀类产品新安装用户iOS 周留存率（2017.1-2017.5） ........................................... 25图31：狼人杀类APP 盈利模式 ................................................................................................................ 26图32：《天天狼人杀》产品结构图 .......................................................................................................... 28图33：《天天狼人杀》入门界面 ............................................................................................................... 29图34：《天天狼人杀》组队 ........................................................................................................................ 29图35：《天天狼人杀》游戏玩法 ............................................................................................................... 30图36：《天天狼人杀》游戏好友和战绩 ................................................................................................. 31图37：《天天狼人杀》排行榜和个人资料 ............................................................................................ 31图38：《天天狼人杀》盈利模式 ............................................................................................................... 32图39：《狼人杀》最高下载排行 ............................................................................................................... 33图40：《狼人杀》最高畅销榜 ................................................................................................................... 33图41：《狼人杀》历史下载排行 ............................................................................................................... 34图42：《狼人杀》历史畅销排名 ............................................................................................................... 34图43：《狼人杀》产品结构图 ................................................................................................................... 35图44：《狼人杀》游戏界面和入门 .......................................................................................................... 35图45：《狼人杀》简单模式新手引导 ..................................................................................................... 36图46：《狼人杀》组队 ................................................................................................................................. 36图47：《狼人杀》游戏 ................................................................................................................................. 37图48：《狼人杀》游戏界面社交关系建立 ............................................................................................ 37图49：《狼人杀》消息界面社交关系沉淀 ............................................................................................ 38图50：《狼人杀》盈利模式 ........................................................................................................................ 38图51：《狼人杀》使用金币的游戏场景 ................................................................................................. 39图52：《狼人杀》使用金币的社交场景 ................................................................................................. 39图53：《狼人杀》人气值 ............................................................................................................................. 40图54：《天黑狼人杀》最高下载排名 ..................................................................................................... 41图55：《天黑狼人杀》最高畅销排名 ..................................................................................................... 41图56：《天黑狼人杀》历史下载排名 ..................................................................................................... 41图57：《天黑狼人杀》历史畅销排名 ..................................................................................................... 42图58：《天黑狼人杀》产品结构图 .......................................................................................................... 42图59：《天黑狼人杀》游戏界面和入门 ................................................................................................. 43图60：《天黑狼人杀》组队 ........................................................................................................................ 43图61：《天黑狼人杀》游戏三种模式 ..................................................................................................... 44行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5图62：《天黑狼人杀》排行榜 ................................................................................................................... 44图63：《天黑狼人杀》好友和公会 .......................................................................................................... 45图64：《天黑狼人杀》游戏过程中社交关系建立 .............................................................................. 45图65：《天黑狼人杀》金币获取方式 ..................................................................................................... 46图66：《天黑狼人杀》游戏中金币的使用 ............................................................................................ 46图67：《手狼》产品结构图 ........................................................................................................................ 47图68：《手狼》入门 ...................................................................................................................................... 47图69：《手狼》房间组队 ............................................................................................................................. 48图70：《手狼》个人中心和用户资料 ..................................................................................................... 49图71：《手狼》好友系统 ............................................................................................................................. 49图72：《手狼》好友发现 ............................................................................................................................. 50图73：《手狼》狼榜和游戏中互动 .......................................................................................................... 50图74：《手狼》商店道具、角色和皮肤 ................................................................................................. 51图75：《手狼》商店宠物、饰品和VIP .................................................................................................. 51图76：《手狼》游戏礼物、点券充值和发售卡牌 .............................................................................. 51图77：《饭局狼人杀》产品结构图 .......................................................................................................... 52图78：《饭局狼人杀》入门界面 ............................................................................................................... 52图79：《饭局狼人杀》组队 ........................................................................................................................ 53图80：《饭局狼人杀》视频互动和夜晚狼队........................................................................................ 53图81：《饭局狼人杀》直播 ........................................................................................................................ 54图82：《饭局狼人杀》消息和语音交友页面........................................................................................ 54图83：玩吧狼人杀产品结构图 ................................................................................................................. 55图84：玩吧狼人杀入门界面 ...................................................................................................................... 55图85：玩吧狼人杀创建和搜索房间 ........................................................................................................ 56图86：玩吧狼人杀游戏规则 ...................................................................................................................... 56图87：玩吧狼人杀组队 ............................................................................................................................... 57图88：玩吧狼人杀游戏界面 ...................................................................................................................... 57图89：玩吧狼人杀社交关系 ...................................................................................................................... 58图90：WCO 狼人杀中国公开赛 .............................................................................................................. 59图91：《快乐大本营》狼人杀环节 .......................................................................................................... 60图92：手机QQ 狼人杀产品结构图 ........................................................................................................ 63图93：手机QQ 狼人杀入门界面 ............................................................................................................ 63图94：手机QQ 狼人杀组队 ...................................................................................................................... 64图95：手机QQ 狼人杀排行榜直达游戏组队 ..................................................................................... 64图96：手机QQ 狼人杀游戏界面 ............................................................................................................ 65图97：陌陌狼人杀产品结构图 ................................................................................................................. 66图98：陌陌狼人杀进入界面 ...................................................................................................................... 67图99：陌陌狼人杀游戏规则 ...................................................................................................................... 67图100：陌陌狼人杀组队 ............................................................................................................................ 68图101：陌陌狼人杀玩法 ............................................................................................................................ 68图102：陌陌狼人杀社交关系建立 .......................................................................................................... 69行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6图103：陌陌狼人杀变现方式 ................................................................................................................... 69图104：《欢乐狼人杀》产品结构图 ........................................................................................................ 71图105：《欢乐狼人杀》入门界面 ............................................................................................................ 71图106：《欢乐狼人杀》组队...................................................................................................................... 72图107：《欢乐狼人杀》游戏界面 ............................................................................................................ 72图108：《欢乐狼人杀》游戏复盘、夺宝和特权 ................................................................................ 73图109：《欢乐狼人杀》消息和语音交友页面 ..................................................................................... 73图110：《欢乐狼人杀》盈利模式 ............................................................................................................ 74图111：全球社交网络上市公司估值对比表 (陌陌基于我们预测) ............................................. 75图112：全球社交网络单用户收入对比（1Q17） ............................................................................. 75图113：全球社交网络单用户估值对比（1Q17） ............................................................................. 76图114：陌陌Forward PE Band（基于我们预测） ............................................................................ 77图115：腾讯Forward PE Band（基于市场预期） ............................................................................ 78图116：欢聚时代Forward PE Band（基于市场预期） .................................................................. 79表1：天黑请闭眼、谁是卧底、狼人杀对比 .......................................................................................... 9表2：免费榜狼人杀类产品App Store 社交榜排行（2017 年6 月29 日） ............................. 23表3：《狼人杀》盈利模式 .......................................................................................................................... 38表4：《狼人杀》金币购买礼物 ................................................................................................................. 40表5：狼人杀赛事 ........................................................................................................................................... 59行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 71. 总述：狼人杀是什么，为何成为17 年行业的风口？
1.1. 发展历程：历经30 年的游戏，在社交+直播+网综催化下成为17 年的风口狼人杀是一款多人参与的、以语言描述推动的、比拼口才和分析判断能力的策略类桌面游戏。最先起源于杀人游戏，后加入了狼人元素，经历了线下桌游、直播和综艺传播后，由于其自身的社交与游戏结合属性、外界催化等因素，一些创业者利用互联网构建社交游戏平台，降低组局成本，上线狼人杀类APP，迅速走红。
狼人杀发展历程：s 1986 年，苏联莫斯科大学心理学教授迪米特里·达维多夫发明杀人游戏；s 1997 年，美国人安德鲁·普罗特金将杀人游戏结合了狼人文化；s 1999 年，杀人游戏由硅谷留学生传入上海；s 2001 年，法国游戏公司Asmodee 推出桌游“The Werewolves of Miller’s Hollow”；s 2009 年，大魔王桌游俱乐部发行“狼人杀”卡牌；s 2012 年，Asmodee 进入中国市场，“The Werewolves of Miller’s Hollow”随之进入中国；s 2015 年5 月，战旗TV 推出《Lying Man》——电竞主播直播狼人杀节目；s 2016 年6 月，熊猫TV 推出《Super Liar》直播狼人杀；s 2016 年9 月，马东综艺节目《饭局的诱惑》上线，节目中包括狼人杀环节，同月熊猫TV 推出《Panda Kill》；s 2016 年12 月，《天天狼人杀》、《狼人杀》APP 上线，狼人杀APP 爆发；s 2017 年，欢聚时代、陌陌、手机QQ 等产品上线狼人杀。
图1：狼人杀发展历程资料来源：搜狐网，天风证券研究所从20 世纪初至今，“天黑请闭眼（杀人游戏）”、“三国杀”、“谁是卧底”三款桌游曾都迎来过小风口，除智力卡牌类桌游“三国杀”凭借其游戏属性和中国传统文化特色依然活跃外，“谁是卧底”、“天黑请闭眼（杀人游戏）”两款借语言表达的策略类桌游都成为现象级产品，2011 年大批“天黑请闭眼”页游死掉；而2017 年1 月“狼人杀”百度搜索指数首次超过“三国杀”。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8图2：天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底重要事件资料来源：百度百科，天风证券研究所图3：天黑请闭眼、谁是卧底、狼人杀、三国杀百度搜索指数对比资料来源：百度指数，天风证券研究所为什么狼人杀会走红？
相比“谁是卧底”，“天黑请闭眼”和“狼人杀”更侧重逻辑推理和语言表达能力，上手难度较高。与“天黑请闭眼”关注逻辑分析能力外，“狼人杀”拥有更丰富的游戏角色和角色技能，除逻辑分析外还可以靠直觉判断，注重演技，娱乐性更强，因而吸引大量玩家。
此外，随着“狼人杀”在综艺节目的走红，6 人简单局的新手玩法降低了游戏的难度，门槛降低后吸引了大量玩家新人涌入。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9表1：天黑请闭眼、谁是卧底、狼人杀对比天黑请闭眼 谁是卧底 狼人杀上手难度 难度较高，但角色技能相对简单 难度低，易学上手 较高难度，但门槛不断降低游戏角色 V2.0—警察、杀手、平民；V3.0—警察、杀手、平民、医生、狙击手；V4.0—花蝴蝶、森林老人、杀手、警察、狙击手、医生、平民；V5.0—法官、JC、杀手、平民、暗警、暗杀；V7.0—警察、杀手、平民、天使、魔鬼；法官、卧底、平民 狼人、村民、预言家、守卫、猎人、丘比特、女巫、小女孩、警长、盗贼、熊、白狼王、白痴、恶魔等多种角色，且有不断创新玩法特点 更注重逻辑分析，竞技性更强 考验语言描述力 角色技能多，娱乐性强人数推荐 8-16 人 6-16 人 6-18 人媒体传播 2011 年台湾推出《天黑请闭眼》综艺节目 2012 年快乐大本营推出《谁是卧底》2015-2016 年战旗TV、熊猫TV 推出直播节目，综艺节目《饭局的诱惑》，《快乐大本营》，以及斗鱼、花椒、映客等直播平台直播资料来源：天风证券研究所从线下、PC 到移动端，狼人杀走红的底层原因在于：（1）【知识积累】有游戏规则和用户的积累；（2）【移动端机制】移动互联网带来的高效匹配碎片化供需，可以随时随地的组局；（3）【音频、视频技术的积累】多人连麦技术已经在直播测试下，变得较为成熟；（4）【媒体放大效应加速传播】直播平台和网络综艺的影响。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 101.2. 移动互联网的技术裂变：随时随地匹配玩家移动互联网技术发展和用户上网行为转变，狼人杀APP 借助移动互联网技术可随时随地组局。移动互联网技术发展，带来手机网民用户迅速飙升，据CNNIC 数据，2016 年手机网民规模达6.95 亿，占整体网民比例达95.1%。
图4：手机网民规模及占整体网民比例（2007-2016 年）资料来源：CNNIC，天风证券研究所碎片化时间使得流量不断向移动端转移，且移动互联网具备“便携性”和“即时性”特点，用户可以充分利用碎片化时间，随时随地使用移动互联网接受和处理互联网信息。通讯社交、视频、手机游戏等移动端泛娱乐方式迅速占领用户的碎片化时间。
0.5 1.22.33.03.64.25.05.66.27.024.0%39.5%60.8%66.2% 69.3%74.5%81.0%85.8%90.1%95.1%0%40%80%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016手机网民规模（亿） 手机网民占整体网民比例行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 111.3. 多人音视频技术的成熟：经历直播催生后的用户基础和产品教育狼人杀与直播类似，底层技术依赖于语音视频技术。2016 年直播行业高速发展，催熟了多人语音视频技术，尤其是移动端的音视频技术。移动端音视频技术成熟，很大程度上解决了直播过程中卡顿、延时等问题，且从最初的弹幕文字式交流方式延伸到多路连麦交流方式。狼人杀不温不火十几年后，2017 年开始井喷发展，大部分原因是2016 年直播行业高速发展所带来的多人语音视频技术成熟。狼人杀的语音视频与直播类似，系统架构相近，可以集成第三方的技术方案，使得实时的音视频互动成为可能。
图5：即构科技狼人杀音视频多路连麦系统架构资料来源：雷锋网，天风证券研究所泛娱乐直播行业发展，尤其移动端泛娱乐直播发展，培育了移动互联网用户语音视频社交的习惯，更加注重网络社交过程中的实时互动和流畅体验。据艾瑞咨询数据，2016 年1月泛娱乐直播移动端设备为4,721 万，12 月高达8,738 万，增长近1 倍，移动端用户数直逼PC 端用户数量。
图6：泛娱乐直播PC 端用户数与移动端设备数（2016 年1-12 月）资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所9,0717,1108,304 8,6559,15710,279 1 0,640 1 0,612 1 0,2589,626 9,469 9,5074,7215,650 5,7156,1847,241 7,373 7,419 7,767 7,9789,161 8,961 8,738020004000600080001000012000PC端用户数（万） 移动端设备数（万）行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 121.4. 引爆点：媒体放大效应的病毒式传播引爆狼人杀的直接导火索是直播、综艺节目等媒体的病毒式传播，利用粉丝经济大量吸睛，获得玩家和资本的青睐。
图7：狼人杀百度搜索指数资料来源：百度指数，天风证券研究所2015 年5 月，战旗TV《Lying Man》节目推出电竞主播的狼人杀真人秀节目，使得狼人杀获得小部分用户关注，2016 年6 月熊猫TV 推出《Super Liar》，9 月推出《Panda Kill》，依靠知名电竞主播JY、囚徒、少帮主、2009 等吸引了大量用户。《Panda Kill》第一季数据显示，播出期间PCU（在线观看人数）峰值超过350 万，平均PCU 在220 万左右。
图8：熊猫TV《Panda Kill》资料来源：熊猫TV，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13图9：《Panda Kill》第一季爱奇艺播放量资料来源：爱奇艺，天风证券研究所2016 年9 月，马东《饭局的诱惑》综艺节目上线，邀请《奇葩说》的知名奇葩们颜如晶、肖骁等以及明星加盟，带动狼人杀另一波上涨。数据显示，《饭局的诱惑》共获得5 亿播放量，直播节目在斗鱼的累计播放量有6000 万。
图10：《饭局的诱惑》资料来源：《饭局的诱惑》官方微博，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14图11：腾讯视频《饭局的诱惑》第一季播放量资料来源：腾讯视频，天风证券研究所图12：斗鱼《饭局的诱惑》直播关注量资料来源：斗鱼，天风证券研究所伴随2016 年12 月熊猫TV 冠名的《天天狼人杀》和假面科技的《狼人杀》APP 上线，以及春节假期的到来，狼人杀搜索指数达到巅峰。
2017 年5 月，《欢乐狼人杀》进驻《快乐大本营》后，通过TF boys 等新一代明星吸引年轻用户群体，原本已有回落的狼人杀搜索指数再次上升。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15图13：《快乐大本营》狼人杀资料来源：《快乐大本营》，天风证券研究所直播、综艺节目给狼人杀带来的热度效果非常明显。对比2016 年9 月和2017 年6 月百度指数狼人杀需求图谱，2016 年9 月熊猫TV《Panda Kill》和战旗TV《Lying Man》以及主播JY 的搜索指数较高，2017 年6 月则被《饭局狼人杀》和《欢乐狼人杀》搜索指数反超。
图14：2016 年9 月百度指数狼人杀需求图谱资料来源：百度指数，天风证券研究所图15：2017 年6 月百度指数狼人杀需求图谱资料来源：百度指数，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 161.5. 用户特征：更受女性玩家喜爱，年轻化特征明显，二三四线城市渗透高，用户重合度低相比其他卡牌类游戏，狼人杀更受女性欢迎。据QuestMobile 5 月数据，《狼人杀》女性用户占比超过男性，达52.5%，《欢乐狼人杀》女性玩家占比41.4%；相比TOP5 卡牌类APP，《部落冲突》、《炉石传说》、《英雄杀》女性用户占比都低于20%。原因在于狼人杀门槛较低，游戏角色丰富，趣味性强，考验演技和直觉，更具有娱乐化和社交化特性，吸引大量的女性玩家。拥有大量女性群体的狼人杀产品，也将依靠其优质女性用户吸引更多的男性用户。
图16：《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户性别分布（2017 年5 月）资料来源：QuestMobile（2017 年5 月），天风证券研究所图17：卡牌游戏TOP5 APP 用户性别分布（2017 年5 月）资料来源：QuestMobile（2017 年5 月），天风证券研究所狼人杀用户体现出低龄化、年轻化特征。据QuestMobile 统计，截至2017 年5 月，《狼人杀》67.0%的用户低于24 岁，25-30 岁用户占比为19.5%；《欢乐狼人杀》24 岁以下用户占比51.2%，25-30 岁用户占比32.6%；《天天狼人杀》24 岁以下用户占比达70.6%。考虑到狼人杀作为桌游，首先风靡于大学生群体，游戏性质更为吸引年轻用户；其次，《Lying Man》、《Panda Kill》、《饭局的诱惑》等目标群体为年轻群体的直播和综艺节目，直接为狼人杀进47.5%58.6%52.5%41.4%狼人杀 欢乐狼人杀女 男81.2%55.1%77.7%84.0% 83.7%18.8%44.9%22.4%16.0% 16.3%部落冲突 阴阳师 皇室战争 炉石传说 英雄杀女 男行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17行用户导流。
图18：狼人杀类产品年龄分布比例（2017 年5 月）资料来源：QuestMobile（2017 年5 月），天风证券研究所相比于北上广深等一线城市，狼人杀在二、三、四线城市渗透率更高。以《狼人杀》和《欢乐狼人杀》为例，截至2017 年5 月，《狼人杀》用户城市中，一线城市占比仅为13.10%，二线城市和四线城市及以下占比分别高达43.34%和27.61%；《欢乐狼人杀》用户城市分布中，一线城市占比为13.96%。三四线城市长尾市场的娱乐场景较少，却拥有更多的空闲时间，作为线上的娱乐化产品，狼人杀可以创造三四线城市的娱乐需求。
图19：《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户城市等级分布（2017 年5 月）资料来源：QuestMobile（2017 年5 月），天风证券研究所用户重合度低，狼人杀产品差异化已经形成。据QuestMobile 5 月数据，《欢乐狼人杀》与《狼人杀》重合用户为69.62 万，不及《狼人杀》MAU 的10%；《欢乐狼人杀》与《狼人杀online》重合用户11.14 万，不到《狼人杀online》MAU 的10%。狼人杀产品差异化形成，市场很有可能形成寡头垄断格局，因此提升用户体验，加强产品运营，打造品牌效应，迅速抢占用户市场至关重要。
51.2%67.0% 70.6%32.6%19.5% 15.5%9.1% 8.7% 7.7%4.5% 2.7% 3.0% 3.0%1.8%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欢乐狼人杀 狼人杀 天天狼人杀41岁以上 36-40岁 31-35岁 25-30岁 24岁以下行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18图20：重合用户情况（2017 年5 月）资料来源：QuestMobile（2017 年5 月），天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 192. 行业竞争格局：直播、综艺、桌游、社交等入局，狼人杀产品遍地开花2.1. 总体：市场竞争激烈，《狼人杀》领跑，《欢乐狼人杀》后来居上2.1.1. 市场参与者：直播、综艺、桌游、社交等入局，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》暂时领先市场竞争激烈，产品遍地开花。目前市场上已经有数十家公司推出了狼人杀类产品，目前应用商店“狼人杀”同品类产品超过40 款。从背后势力来看，市场主要参与者有直播、综艺领域、桌游和社交平台，以及独立APP 垂直创业公司，目前尚无大游戏厂商直接进入这个领域。
图21：狼人杀市场参与者资料来源：各类游戏APP，天风证券研究所目前市场上的主要领跑者有《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等，玩吧、手机QQ 和陌陌也都开通了狼人杀游戏板块。
其中《欢乐狼人杀》依靠欢聚时代背景，具有较强的语音交友属性和社会沉淀；《狼人杀》作为最早上线的APP 之一，玩法丰富多样，且具备公会等级模式；《天天狼人杀》是目前唯一一款主打视频狼人杀的APP；玩吧以及《狼人杀官方》拥有桌游背景，具备桌游玩家的用户资源；拥有巨大社交流量的QQ 和陌陌上线狼人杀板块，预计将会对市场竞争格局产生影响。
我们对目前主要的狼人杀参与者的用户市场做了对比分析，根据QuestMobile 和Cheetah Lab 数据，截止2017 年5 月：● 《欢乐狼人杀》的周人均打开次数27.5 次，MAU 为1,162.8 万，DAU 为84.2 万，月度总使用时长8.6 亿分钟；● 《狼人杀》的周人均打开次数65.7 次，MAU 为766.1 万，DAU 为106.4 万，月度总使用时长22.8 亿分钟；● 《狼人杀Online》的周人均打开次数46.1 次，MAU 为127.8 万，DAU 为11.5 万，月度总使用时长1.6 亿分钟；● 《天黑狼人杀》的周人均打开次数14.1 次；行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20● 《天天狼人杀》的周人均打开次数40.5 次， MAU216.3 万，DAU 28.1 万，月度总使用时长3.9 亿分钟；● 《手狼》的周人均打开次数52.2 次。
图22：狼人杀类APP 周活跃情况（2017 年5 月）资料来源：Cheetah Lab（2017 年5 月），天风证券研究所图23：狼人杀类APP 月度活跃用户数（2016.12-2017.5，万）资料来源：QuestMobile（2017 年7 月1 日），天风证券研究所27.565.746.114.140.552.20.010.020.030.040.050.060.070.0欢乐狼人杀 狼人杀 狼人杀Online 天黑狼人杀 天天狼人杀 手狼周人均打开次数0.0109.6562.1993.1793.2 766.10.90.8 0.9 2.1268.51,162.80.0 0.00.0 0.0246.3216.30.0 0.0114.1193.9162.3127.802004006008001,0001,2001,40012M16A 1M17A 2M17A 3M17A 4M17A 5M17A狼人杀 欢乐狼人杀 天天狼人杀 狼人杀Online行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21图24：狼人杀类APP 日均活跃用户数（2016.12-2017.5，万）资料来源：QuestMobile（2017 年7 月1 日），天风证券研究所图25：狼人杀类APP 月度总使用时长（2016.12-2017.5，亿分钟）资料来源：QuestMobile（2017 年7 月1 日），天风证券研究所截至2017 年6 月，《狼人杀》飙升至App Store 社交免费排行榜第4 名，仅次于微信、QQ和微博；社交畅销排行第5 名，仅次于陌陌、QQ、映客和NOW 直播。从iPhone 免费榜狼人杀类产品排名来看，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》、《天天狼人杀》和《天黑狼人杀》依次位列App Store 社交免费榜单第4、9、20、21 和137 名。
2.314.566.9146.5123.8106.40.3 0.2 0.2 0.520.384.20.0 0.0 0.036.8 32.6 28.11.78.816.7 15.2 11.502040608010012014016012M16A 1M17A 2M17A 3M17A 4M17A 5M17A狼人杀 欢乐狼人杀 天天狼人杀 狼人杀Online0.13.614.534.027.122.80.0 0.0 0.00.12.48.63.14.8 3.90.0 0.11.42.82.31.6051015202530354012M16A 1M17A 2M17A 3M17A 4M17A 5M17A狼人杀 欢乐狼人杀 天天狼人杀 狼人杀Online行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22图26：App Store 社交免费排行（2017 年6 月29 日）资料来源：App Annie（2017 年6 月29 日），天风证券研究所图27：App Store 社交类畅销排行（2017 年6 月29 日）资料来源：App Annie（2017 年6 月29 日），天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23表2：免费榜狼人杀类产品App Store 社交榜排行（2017 年6 月29 日）排名 产品名称 狼人杀上线时间1 QQ 2017 年6 月15 日上线狼人杀4 狼人杀 2016 年12 月8 日6 陌陌2017 年6 月2 日测试，22 日上线9 欢乐狼人杀 2017 年4 月20 饭局狼人杀 2017 年5 月18 日21 天天狼人杀 2016 年12 月4 日137 天黑狼人杀 2017 年3 月17 日资料来源：iPhone（2017 年6 月29 日），天风证券研究所2.1.2. 各产品对比：《狼人杀》玩法丰富性和创新性占优，《欢乐狼人杀》、手机QQ、陌陌更注重社交属性我们认为，短时间内《欢乐狼人杀》和《狼人杀》将领跑其他产品，《天天狼人杀》、《饭局狼人杀》依靠直播、综艺节目导流跟随其后，陌陌和手机QQ 依赖其社交平台地位和用户流量会争夺部分市场份额，随着市场的洗牌和整合，缺乏娱乐化玩法、流畅体验和用户导流（直播、综艺、社交等）的产品将会被市场淘汰。
从需求来看，作为一款狼人杀产品，在线匹配狼人杀玩家用户以及优秀的游戏体验是基本需求。其次，是吸引玩家在平台进行社交，连接陌生人社交。平台利用互联网作为媒介来架起玩家之间的桥梁，通过狼人杀游戏和其他交友功能来促进沟通交流，因而社交关系的沉淀是狼人杀类产品长久发展的关键。
从狼人杀玩法来看，《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》不论是游戏玩法和角色配置都更为丰富。
从社交关系沉淀来看，《天天狼人杀》设置了才艺表演区和相亲区，《狼人杀》和《天黑狼人杀》设置了好友、公会模块，《欢乐狼人杀》则采用了语音交友的方式，试图借此来建立陌生人的社交关系；而手机QQ、陌陌则利用自己社交平台的属性，借狼人杀游戏化破冰方式进一步拓展社交场景。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24图28：狼人杀类产品对比资料来源：各个APP 产品，天风证券研究所凭借极低用户门槛，碎片化游戏社交方式，语音交友超越传统游戏公会的体验，《欢乐狼人杀》用户沉淀正在赶超《狼人杀》。《欢乐狼人杀》借助《快乐大本营》强势营销，为其进行大量用户导流；新手教程设计体验非常好，入门门槛极低，约57.4%用户没有过线下面杀经验。《欢乐狼人杀》突破传统狼人杀的游戏本质，真正将狼人杀作为社交产品，利用玩家碎片化时间进行社交，而非长达30 分钟及以上的狼人杀竞技游戏；语音交友模块则依靠YY 语音交友的优势，结合狼人杀场景，展现了“语音+社交”的趋势。
根据QuestMobile 数据，2017 年5 月，《狼人杀》产品的次日留存率和周留存率较高分别为29.2%和10.8%，但持续不断下降；《欢乐狼人杀》次日留存率28.0%，周留存率9.4%，仅次于《狼人杀》，且周留存率较4 月上升2.2 个百分点。
基本信息用户群体用户门槛狼人杀玩法所有角色社交模块产品特点合作播放平台《天天狼人杀》2016年12月4日上线，由LIN ZHAO开发24岁以下用户占比70.55%较高主打12人板，主要为3种配置（预女猎守、预女猎白、预骑白狼王）平民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫、白狼王、熊、骑士和白痴好友实时视频，竞技区+文艺表演区熊猫TV《Panda Kill》独家冠名，虎牊直播、全民直播、龙珠直播、狮吼直播、斗鱼《狼人杀》2016年12月8日上线，上海假面信息科技有限公司出品24岁以下用户占比67.0%，女性用户占比超过50%较低6-10和12人局，6种玩法，独创狼狼大逃亡玩法村民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫、厚皮狼、白痴、炸弹师、爱神降临、白狼王消息、公会、好友玩法丰富，公会等级战旗TV《Lying Man》、花椒直播《天黑狼人杀》2017年3月17日上线，好美信息（北京）开发16-22岁用户占比58%，女性用户达到61%低6-10和12人局，预猎、预女、预女猎、预女猎白、预女猎守等配置村民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫、白痴公会、好友公会等级——《手狼》2017年1月11日上线，西安雪狼网络科技开发高阶玩家更多高9-16人局，多种玩法平民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫、白痴、狼王、盗贼、丘比特、混血儿好友（消息、动态、发现、好友列表）二次元画面、角色系统、排位赛玩法熊猫直播（杨易明、囚徒）、战旗TV《欢乐狼人杀》2017年4月上线，欢聚时代旗下产品24岁以下用户占比达51.2%极低6、9、10、12人局，6种配置，主要为预猎、预女猎、双预言家、四猎人、预女复仇者、预女猎守平民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫、复仇者语音交友（语音房间、发现）、消息（好友列表、消息）狼人杀+语音交友《快乐大本营》《饭局狼人杀》2017年5月18日上线，米未传媒旗下产品—— 低6、9、12人局，3种配置，预守、预女猎、预女猎守狼人、村民、预言家、女巫、猎人、守卫消息、好友列表入门门槛低，玩法简单《饭局的诱惑》，QQ空间、网易BoBo、bilibili直播、腾讯直播、战旗直播、芒果TV等手机QQ狼人杀2017年6月15日上线，腾讯QQ板块之一—— 较高10、12人局，2种配置，预女猎和预女猎守平民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫——可以邀请QQ好友一起玩——陌陌狼人杀2017年6月上线，陌陌板块之一—— 较低6、8、10、12人局，4种配置，预猎、预女猎、预女猎守、狼猎村民、狼人、预言家、女巫、猎人、守卫——闲聊场+视频场（尚未开启）——玩吧狼人杀玩吧板块之一—— 较高12人板，4种配置，预女猎白、预女猎守、熊版、长老版等平民、狼人、预言家、女巫、猎人、白痴和狼人式；标准进阶场有熊版和预言家版，增加警长竞选环节；高级场增加了长老角色—— ——《快乐大本营》、《Panda Kill》行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25图29：狼人杀类产品新安装用户iOS 次日留存率（2017.1-2017.5）资料来源：QuestMobile（2017 年7 月1 日），天风证券研究所图30：狼人杀类产品新安装用户iOS 周留存率（2017.1-2017.5）资料来源：QuestMobile（2017 年7 月1 日），天风证券研究所市面上的狼人杀类产品目前主要采取类游戏和直播的盈利模式。游戏类产品一般盈利模式是先开放会员，提供会员服务，然后是购买角色，角色购买是游戏产品最常见的盈利模式，其次是装备或者是道具的购买，但角色、道具等设置容易使得角色技能失衡，降低玩家体验。直播的盈利模式一般是开放VIP 会员获得增值服务，其次是购买礼物打赏给主播。
目前狼人杀类产品主要的盈利模式包括：（1） 会员服务。目前《狼人杀》和《手狼》开通了VIP 服务，1 个月会员费为12 元。
（2） 购买礼物是狼人杀类产品最常见的盈利模式之一。《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》等都可通过钻石、金币或者点券等平台虚拟货币购买礼物。收到的礼物则主要体现该玩家的魅力值或者人气值上，人气高的玩家可在排行榜获得露出机会。《欢乐狼人杀》的盈利模式较为特别，类似于YY语音直播，目前还未通过狼人杀游戏变现，主要通过用户送礼物给语音房间的玩家，玩家可以将40%的礼物实际金额提现，剩下的归平台所有。
0.0% 0.0%29.0%24.1%28.0%35.0%33.5% 33.5%31.1%29.2%0.0% 0.0%29.9%19.6% 20.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1M17A 2M17A 3M17A 4M17A 5M17A欢乐狼人杀 狼人杀 天天狼人杀0.0% 0.0%8.5%7.2%9.4%11.8%12.4%14.7%12.7%10.8%0.0% 0.0%9.2%3.6%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1M17A 2M17A 3M17A 4M17A 5M17A欢乐狼人杀 狼人杀 天天狼人杀行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26（3） 付费购买角色和道具。目前《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》等都可以通过平台的虚拟货币购买狼人杀角色，此外还有一些可以购买示票卡、延时卡、经验卡等游戏道具。《手狼》具备独特的角色系统，除角色外，还可以购买角色皮肤、饰品、宠物口粮等，类似RPG 游戏的盈利模式。
（4） 其他。例如《天天狼人杀》页面的广告推广、《手狼》线下卡牌的销售等。
图31：狼人杀类APP 盈利模式资料来源：各个APP 产品，天风证券研究所充值常用道具、礼物购买狼人杀角色VIP会员其他《天天狼人杀》6元—80钻石30元—500钻石68元—1200钻石128元—2500钻石328元—6500钻石648元—14000钻石示票卡、发言延时卡—39钻石改名卡—98钻石负分清零卡、贴脸洗白卡—698钻石双倍经验卡—2988钻石美颜卡—1钻石星星、鸡蛋—2钻石钻石、便便—38钻石爱心—8钻石豪车—1688钻石亲—18钻石棒棒糖—4钻石平民、狼人—10钻石守卫—98钻石预言家—168钻石女巫、猎人—198钻石—— 广告推广《狼人杀》兑换比例基本为1元兑换10金币玫瑰花、么么哒、臭鸡蛋—1金币皮皮虾、棒棒糖、巧克力—10金币大白—10金币友谊小船—50金币幸福火箭—2000金币狼人—10金币预言家等神职—15金币1个月—12元3个月—30元6个月—60元12个月—108元——《天黑狼人杀》兑换比例基本为1元兑换10金币玫瑰花、棒棒糖—1金币聊爆了、臭鸡蛋—2金币666-6金币便便、标狼打、好身份—10金币么么哒—20金币蛋糕—50金币一束玫瑰—99金币钻戒—520金币极品豪车—1000金币豪华游艇—2000金币狼人—10金币预言家等神职—15金币—— ——《手狼》点券充值比例基本为1人民币对应1点券改名卡—48点券能力卡、金币卡、经验卡—5点券狼王、白痴、混血儿、丘比特、盗贼、守卫、猎人、预言家、女巫—5800金币或58点券皮肤—大部分为58点券，部分38、68点券初级口粮—40钻石或2点券饰品—星座10点券，节日28点券狼—1点券爱心—10点券—— 30天会员—12元60天会员—22元120天会员—42元180天会员—65元360天会员—120元720天会员—200元卡牉销售《欢乐狼人杀》88元—61600寻欢钻（加送12320）168元—117600寻欢钻（加送23520）288元—201600寻欢钻（加送40320）爱心—60钻棒棒糖—100钻笨、赞—300钻泰迪熊—500钻亲吻—1000钻香水—3000钻钻戒—10000钻皇冠—20000钻豪华游轮—100000钻—— —— ——《饭局狼人杀》—— —— —— —— ——手机QQ狼人杀—— —— —— —— ——陌陌狼人杀基本兑换比例为1元兑换10陌陌币玫瑰花—1陌陌币棒棒糖—9陌陌币喜欢你—19陌陌币么么哒—99陌陌币爱神之箭—599陌陌币游艇—6999陌陌币—— —— ——玩吧狼人杀兑换比例为1元兑换10钻石（60钻石兑换400金180钻石兑换1500金880钻石兑换8000金3880钻石兑换38800金）狼—10金好人—10金666—10金—— —— ——行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27狼人杀类产品用户规模持续爆发，ARPU 提升空间巨大。根据Priori data 数据，2017 年4月，《狼人杀》游戏的iOS 版全球月下载量为39.59 万次，月收入达320 万美元，人均付费不到3 元人民币。李宇辰透露目前《天天狼人杀》的平均用户付费在0.5 元左右。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 282.2. 《天天狼人杀》-主打“语音+视频”，延伸才艺表演和相亲《天天狼人杀》于2016 年12 月4 日上线，熊猫直播《Panda Kill》冠名，吸纳知名主播JY 作为股东，是目前唯一实时视频特色的狼人杀APP。《天天狼人杀》主要受益于熊猫TV直播和知名主播的导流，视频的玩法相比语音虽然更有优势，但是产品的设计理念需要更娱乐化，同时也要提升产品的流畅度和用户体验。
《天天狼人杀》依靠《Panda Kill》独家冠名和主播区“偶遇”知名主播机会，刺激粉丝效应发挥带动流量增加；“视频+语音”是最有效、最直接的社交互动方式，借助才艺表演加强娱乐性：1）《Panda Kill》独家冠名，知名主播加盟——《天天狼人杀》受益于熊猫TV 的《Panda Kill》，JY 入股，知名游戏主播也会在主播区进行游戏，充分利用粉丝效应促进《天天狼人杀》的传播和导流；2）“视频+语音”模式，不仅有真实的狼人杀体验，更利于才艺表演的社交互动——《天天狼人杀》是目前市面上唯一主打“视频+语音”的狼人杀产品，多人视频形式有更多维的游戏体验，而且在《天天狼人杀》的才艺表演区和相亲区，可以便于视频交友，刺激社交关系的建立和沉淀。
《天天狼人杀》更偏向竞技化的玩法设计和其音视频技术存在的痛点是目前存在的主要问题。1）狼人杀游戏更倾向于竞技式，玩法多为12 人局，狼人杀缺乏娱乐化的设计，而狼人杀用户群体越来越倾向于娱乐化玩法；2）产品的服务器、系统架构需要优化，解决黑麦、掉线、卡顿的问题迫在眉睫。
2.2.1. 入门门槛较高，主打视频特色，玩法多为12 人局竞技化狼人杀《天天狼人杀》产品游戏区分为娱乐竞技区和活动区，功能模块包括用户资料、快速匹配、公告、排行榜、战绩、教程、游戏好友、创建房间、背包商城和活动大厅。
图32：《天天狼人杀》产品结构图资料来源：天风证券研究所从入门体验来看，《天天狼人杀》入门体验一般。登录页面游戏的分区可以帮助玩家进行身份区分，在玩家选择师徒教学区后，呈现出的页面中间部分有教程，游戏教程包括JY教你天天狼人杀、角色介绍、游戏流程、胜负判定、积分规则和游戏常用语。其中JY 教你天天狼人杀是视频教程，直接链接到爱奇艺网页，详细介绍不同的功能模块。角色介绍、游戏流程、胜负判定、积分规则和游戏常用语介绍是文字教程，但是对于不同玩法的游戏流程没有单独介绍，而采用一样的介绍方法，可读性较差。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29图33：《天天狼人杀》入门界面资料来源：《天天狼人杀》，天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，《天天狼人杀》既可以选择快速加入进行随机匹配，也可以创建房间和查找房间与好友一起组队，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求。
创建房间可以选择房间模式是否好友推送、免密入房，游戏模式可以选择屠城或者屠边模式，人数设置为6-12 人，角色包括平民、白狼王、狼人、预言家、熊、骑士、女巫、猎人、守卫和白痴。
图34：《天天狼人杀》组队资料来源：《天天狼人杀》，天风证券研究所从游戏玩法来看，《天天狼人杀》分为娱乐竞技区和活动区，主打12 人局，玩法丰富且才艺表演区的设置加强了游戏的娱乐性。娱乐竞技区主要包括师徒教学区、入门休闲区、新手区、进阶区、狼王区、预女猎白区、预骑白狼王、主播区和紧闭区，活动区分为才艺表演区和相亲区：s 师徒教学区为刚进入游戏的玩家准备，老玩家教新玩家的区，为12 人玩法，角色包括狼人、村民、预言家、女巫、守卫、猎人；s 入门休闲区可以设置6 人场、9 人场、12 人场等休闲场次；s 新手区同师徒教学区玩法一样；s 进阶区提供更高难度的游戏环境，进行10 场游戏或者赢得5 场游戏，才可以进入进阶区；s 狼王区进入的要求是积分达到800 分（5 级）；s 预女猎白区是12 人局，把守卫换成了白痴牌；行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30s 预骑白狼王区是12 人区服，角色为3 狼、4 平民、女巫、猎人、熊、骑士、白狼王；s 玩家可以进入主播区，有机会遇到JY、少帮主等知名狼人杀主播；s 玩家如果连续挂机三天，或者被多个玩家举报，会被关闭到禁闭区中，三天内只能和禁闭区中的玩家一起开房间进行游戏；s 才艺表演区也会进行狼人杀游戏，但是一般进入《天天狼人杀》才艺表演区的玩家，都不会正经玩狼人杀，有些拆快递、跳舞、唱歌、顺口溜等，根据表演好坏投票；s 相亲区是一个供广大玩家找寻心仪对象的区服，和才艺区类似。
《天天狼人杀》主打“语音+视频”特色，采取顺序发言的方式，玩家可以选择是否开视频，如果能识别面部发言时间会有相应加长；在开局前，玩家可以用钻石购买自己想要的角色，游戏过程中可以使用延时卡延长发言时间，使用示票卡查看之前的投票，充分展现道具的作用。
图35：《天天狼人杀》游戏玩法资料来源：《天天狼人杀》，天风证券研究所从用户体验来看，《天天狼人杀》游戏卡顿现象严重，竞技性较强，除活动区外，违背狼人杀娱乐化的发展趋势。《天天狼人杀》采用多人视频的模式，虽然视频玩法更像线下面杀，但服务器支撑不起来现有的流量，掉线、卡麦等问题很多，影响正常游戏体验，而且大部分用户都会选择关掉视频或者将视频面向天花板，没有真正发挥视频狼人杀的功能。
此外，游戏积分机制非常硬核向，游戏只有胜负积分，等级只与积分相关，而且胜负积分相同，竞技性极强，和狼人杀游戏娱乐化的特性相悖。
2.2.2. 才艺表演区和相亲区打造视频交友场景，好友系统实现用户沉淀从社交关系沉淀角度来看，《天天狼人杀》依靠游戏和活动区建立社交关系，好友系统加强交流互动和用户关系的沉淀。虽然游戏过程中不能添加好友，但是游戏后可以在战绩看其他玩家的用户资料页，申请添加好友，建立社交关系。排行榜也可以查看其他玩家的个人资料，便于添加头部玩家。
此外，活动区的才艺表演区和相亲区可以在房间进行视频实时互动聊天、表演才艺等，实现视频交友的社交模式，更容易加深用户之间的了解。《天天狼人杀》具备好友系统，便于好友之间沟通交流，以及社交的沉淀。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31图36：《天天狼人杀》游戏好友和战绩资料来源：《天天狼人杀》，天风证券研究所图37：《天天狼人杀》排行榜和个人资料资料来源：《天天狼人杀》，天风证券研究所2.2.3. 《天天狼人杀》盈利模式主要包括道具、角色付费和赠送礼物从盈利模式来看，《天天狼人杀》的盈利来自钻石购买，钻石主要用于礼物、道具、身份的购买。目前6、30、68、128、328、648 元可分别购买80、500、1200、2500、6500和14000 个钻石。
钻石可以用来购买道具，比如示票卡、发言延时卡、负分清零卡、贴脸洗白卡、美颜卡等。
在游戏开局时，可以用钻石抢身份；游戏过程中可以用钻石购买星星、钻石、爱心、赛车等礼物或者购买视频效果等。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32图38：《天天狼人杀》盈利模式资料来源：《天天狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 332.3. 《狼人杀》-玩法丰富且不断创新、公会体系促进社交沉淀《狼人杀》为上海假面信息科技有限公司旗下APP，2016 年12 月8 日上线，2017 年3 月官方宣布日活超过200 万，获得来自青松基金、天鸽互动的数百万A 轮融资，10 天后完成A+轮融资。目前《狼人杀》APP 虽以其丰富的玩法和社交关系沉淀的功能领跑狼人杀市场，但长期来看，玩法创新若无专利则难以作为该市场的壁垒。若能继续不断加强用户体验及留存，进行更多功能模式和付费场景的创新，将会使得公司在激烈的市场上独占鳌头。
《狼人杀》玩法丰富、具备创新性，以游戏带动社交关系建立，以公会和好友、消息推动社交沉淀，开始形成实现平台的收入：1）玩法的丰富、多样性——《狼人杀》作为专注于狼人杀游戏的APP，拥有多种多样的玩法和角色创新；2）注重社交关系建立和社交沉淀——消息界面与游戏界面几乎同等重要的地位，具备公会体系和好友系统，促进关系的沉淀；3）稳定的盈利模式开始形成——作为市面最火的狼人杀产品之一，《狼人杀》APP以用户付费及会员服务两种在直播、视频业务中最常见的商业模式实现了平台流水的高速增长。
自上线以来，《狼人杀》获得过1 个国家和地区的社交类下载榜榜首，在2 个国家和地区社交类下载排名TOP5；在1 个国家和地区下载榜总榜达TOP5。《狼人杀》获得1 个国家和地区社交类畅销榜榜首和6 个国家和地区的社交类畅销榜TOP5。目前《狼人杀》在澳门、中国、斯威士兰和香港等下载量位居前列，在欧洲和亚洲畅销（TOP5 畅销国家和地区包括香港、澳大利亚、瑞士、新西兰、中国等）。
图39：《狼人杀》最高下载排行资料来源：App Annie（2017 年6 月29 日），天风证券研究所图40：《狼人杀》最高畅销榜资料来源：App Annie（2017 年6 月29 日），天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34图41：《狼人杀》历史下载排行资料来源：App Annie（2017 年6 月29 日），天风证券研究所图42：《狼人杀》历史畅销排名资料来源：App Annie（2017 年6 月29 日），天风证券研究所2.3.1. 游戏门槛较低，玩法丰富且具有创新性，独创“狼狼大逃亡”娱乐玩法产品下栏分为游戏和消息两个界面，游戏界面上栏有用户资料、我的金币，中间主体界面包括排行榜、公告、会员、设置基本功能以及简单模式、娱乐模式、进阶模式三种玩法模式和新手帮助、创建房间、搜索房间等辅助功能；消息界面主要有系统消息、玩家公会、搜索好友和我的好友模块。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35图43：《狼人杀》产品结构图资料来源：天风证券研究所从产品界面和入门体验来看，《狼人杀》游戏界面简单明晰，不同功能区域划分鲜明，鼓励多种玩法尝试和用户等级提升，游戏门槛较低。游戏界面有新手帮助，从简单模式、娱乐模式、进阶模式以及狼人杀词典几个方面进行文字介绍；在点开简单模式后，会有文字+图片形式的新手引导，降低了新手入门的门槛。
图44：《狼人杀》游戏界面和入门资料来源：《狼人杀》,天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36图45：《狼人杀》简单模式新手引导资料来源：《狼人杀》,天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，《狼人杀》可以通过点击简单模式、娱乐模式和进阶模式作为随机匹配的玩法，还可以通过创建房间和搜索房间的方式邀请好友，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求，但是从产品设计的理念来讲，《狼人杀》更侧重于陌生人随机匹配的玩法。
图46：《狼人杀》组队资料来源：《狼人杀》,天风证券研究所从游戏玩法来看，《狼人杀》注重玩法的丰富性和创新性，是目前市面上玩法创新层面做的较好的产品。《狼人杀》分为简单模式、娱乐模式和进阶模式。简单模式是6-10 人局，采取屠城规则，分为狼人阵营（狼人）和好人阵营（村民、预言家、女巫、猎人）；娱乐模式分为猎人阵营（猎人）和狼人阵营（厚皮狼、狼人、村民、预言家、女巫），玩法的创新在于除猎人外，其他角色都要尽可能保护狼人，此外还有厚皮狼角色的创新（夜晚猎人杀两次才能杀死，但被毒死、票死或猎人白天开枪只需一次）；进阶模式是12 人局，采用屠边规则（狼人杀死所有村民或所有神职即胜利），增加了警长环节，此外还有白痴、炸弹师、爱神降临、守卫白狼王等角色和玩法。
《狼人杀》有独特的抢身份玩法，开局后可以通过花金币的方式购买，获得自己想要的身份。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37图47：《狼人杀》游戏资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所从游戏的体验来看，游戏房间采用简单的紫色界面，通过语音和文字的形式进行沟通，体验流畅，但插麦环节较为杂乱。此外，《狼人杀》还有经验、等级区分，以此才能开启不同的功能模块，加强用户黏性。
2.3.2. 依赖游戏、排行榜建立社交，通过好友和公会系统达成关系留存从社交关系沉淀角度来看，《狼人杀》依赖游戏、排行榜等建立社交关系，依靠好友系统和公会模式进行社交关系的沉淀，注重社交关系的建立和小群体社交。从游戏的界面来看，在游戏中每个随机匹配的狼人杀房间一局结束后不会关闭，可以进行多次游戏，且用户可以直接点击头像加好友或者送礼物；此外点击排行榜中的其他用户，可以直接跳转其他用户的资料页，可以选择加好友、私信或者送礼物。
此外，《狼人杀》消息界面和游戏界面的重要性一致，在消息界面有系统消息、公会和好友消息三栏，公会方面玩家可以创建和搜索或者是通过系统的推荐和排行申请加入公会（但必须在5 级以上），利于形成稳定的社交群体。设有消息系统和好友系统，使得好友之间沟通交流更便捷。此外在设置中还可以加黑名单，避免骚扰。游戏界面更多为游戏和建立社交联系而服务，消息界面更多为沟通交流和社交关系沉淀而服务。
图48：《狼人杀》游戏界面社交关系建立资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38图49：《狼人杀》消息界面社交关系沉淀资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所2.3.3. 《狼人杀》通过虚拟货币付费购买礼物、身份等和VIP 会员服务实现盈利增长从盈利模式来看，《狼人杀》目前收入主要来自通过金币购买实现的用户付费和VIP 会员支付。在游戏界面用户资料下方就是我的金币数量以及对应的充值，目前的充值是人民币兑换金币为1:10。会员VIP 特权包括VIP 专属昵称颜色、VIP 专属标识、自定义主页背景、专属个性气泡、最高好友上限、好友上线提醒服务，开通1 个月会员12 元，3、6、12 个月会员开通会有折扣。
表3：《狼人杀》盈利模式金币充值 VIP 会员支付付费6 元—60 金币18 元—180 金币30 元—300 金币78 元—780 金币108 元—1080 金币（加赠10%金币即108 金币）518 元—5180 金币（加赠20%即1036 金币）1 个月—12 元3 个月—30 元6 个月—60 元12 个月—108 元资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所图50：《狼人杀》盈利模式资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39而金币在多个场景下都会有应用，第一是在游戏中的应用，包括：召集玩家（5 金币）、抢身份（狼人10 金币、预言家15 金币）和送礼物给其他玩家；第二是在社交场景中，玩家可以通过金币购买礼物赠送给其他玩家（也可以赠送给自己），还有气泡中心活动通过收集礼物神秘碎片兑换气泡，增添社交的趣味性和互动。此外，“人气”是一个用户重要的特征，而人气的获得就是根据收到礼物的金额计算，一方面在狼杀人和选警长出现平票时，具有高等级、高经验和高人气的玩家会有优势，另外一方面排行榜的人气榜使得高人气的玩家获得露出机会。
图51：《狼人杀》使用金币的游戏场景资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所图52：《狼人杀》使用金币的社交场景资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40图53：《狼人杀》人气值资料来源：《狼人杀》，天风证券研究所表4：《狼人杀》金币购买礼物礼物 金币 效益玫瑰花 1 金币 人气+1么么哒 1 金币 人气+1臭鸡蛋 1 金币 人气+1啪啪啪 5 金币 人气+5皮皮虾 10 金币（随机获得1-10 金币） 人气+10棒棒糖 10 金币（随机获得1-10 金币） 人气+10巧克力 10 金币（有几率获得7 天VIP） 人气+10大白 20 金币（随机获得20 以下金币） 人气+20泰迪熊 20 金币（有几率获得15 天VIP） 人气+20杜蕾斯 20 金币（有几率获得15 天VIP） 人气+20友谊小船 50 金币（随机获得80 以下金币） 人气+50蛋糕 50 金币（随机获得80 以下金币） 人气+50甜蜜婚纱180 金币（随机获得300 以下金币）人气+180钻戒180 金币（随机获得300 以下金币）人气+180皇冠500 金币（随机获得1 千以下金币）人气+500法拉利500 金币（随机获得1 千以下金币）人气+500私人飞机1000 金币（随机获得3 千以下金币）人气+1000幸福火箭2000 金币（随机获得6 千以下金币）人气+2000资料来源：《狼人杀》，天风证券研究行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 412.4. 《天黑狼人杀》-入门门槛低，产品界面直达公会、好友社交入口《天黑狼人杀》由好美信息（北京）有限公司开发，在IOS 和安卓平台发行，主打语音游戏。自上线以来，《天黑狼人杀》获得过1 个国家和地区的社交类下载榜TOP10；获得6个国家和地区社交类下载榜TOP100；获得3 个国家和地区社交类畅销榜TOP100。《天黑狼人杀》在澳门、中国、蒙古、香港等地区排名较为靠前。
图54：《天黑狼人杀》最高下载排名资料来源：App Annie（2017 年6 月30 日），天风证券研究所图55：《天黑狼人杀》最高畅销排名资料来源：App Annie（2017 年6 月30 日），天风证券研究所图56：《天黑狼人杀》历史下载排名资料来源：App Annie（2017 年6 月30 日），天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42图57：《天黑狼人杀》历史畅销排名资料来源：App Annie（2017 年6 月30 日），天风证券研究所2.4.1. 《天黑狼人杀》入门门槛低，玩法较丰富产品分为个人资料、充值、气泡活动、公告、新手奖励等基本的功能，以及新手模式、标准模式、高级模式的玩法，具备创建房间、搜索房间和新手帮助的功能模块。产品底部有排行榜、好友、公会和设置四个模块，简单明晰。
图58：《天黑狼人杀》产品结构图资料来源：天风证券研究所《天黑狼人杀》游戏界面简单明晰，不同功能区域划分鲜明，入门门槛低。游戏界面有新手帮助，既有视频教学也有文字版游戏规则介绍，在点开简单模式后，会有视频教学的新手引导，且新手模式为6 人局，非常简单，入门门槛低。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43图59：《天黑狼人杀》游戏界面和入门资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所《天黑狼人杀》具备随机匹配和创建房间两种组队方式，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求，从产品设计的理念来讲，《天黑狼人杀》更侧重于陌生人随机匹配的玩法。天黑狼人杀可以通过点击新手模式、标准模式和高级模式作为随机匹配的玩法，还可以通过创建房间邀请好友，创建房间可以选择游戏难度（新手模式、标准模式和高级模式），游戏玩法（比如标准模式下可以选择6-10 人屠城和9 人屠边，高级模式可以选择12 人白痴-自由发言、12 人守卫-自由发言、12 人守卫-顺序发言），并且选择是否允许陌生人加入，创建房间后可以点击右上角是邀请，邀请微信好友、分享到朋友圈和分享到我的公会三种方式邀请好友加入。此外好友可以通过搜索房间的方式加入到特定房间。
图60：《天黑狼人杀》组队资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所从游戏玩法来看，《天黑狼人杀》游戏玩法较丰富，但不具备创新性的角色和模式。《天黑狼人杀》分为新手模式、标准模式和进阶高级模式。新手模式是6 人明牌，分为狼人阵营和好人阵营，采用屠城判定胜负，，角色有狼人、村民、预言家和猎人。标准模式分为6-10人屠城和9 人屠边，分为狼人阵营和好人阵营，角色有狼人、村民预言家，猎人或（和）女巫。高级模式为12 人局，5 级以上开启，增加了警长环节，分为狼人阵营和好人阵营，分别增加了守卫和白痴的角色。《天黑狼人杀》具备抢身份的玩法，开局后可以通过花金币的方式购买身份，这一点与《狼人杀》APP 相同。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 44图61：《天黑狼人杀》游戏三种模式资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所2.4.2. 产品设计突出排行榜、好友和公会，直达社交入口《天黑狼人杀》产品设计突出排行榜、好友和公会，直达社交入口，注重社会关系沉淀。
从产品界面来看，该款APP 突出了排行榜、好友和公会模块，而这三个模块都利于社交关系的达成。在排行榜界面点击头像加好友或者送礼物，此外点击排行榜中的其他用户，可以直接跳转其他用户的资料页，可以加好友或者送礼物；好友界面可以查看好友列表，发送和接收好友消息，做到及时的沟通交流；公会则是为了更好地形成社交群体，实现用户沉淀。
此外，在游戏过程中，每个随机匹配的狼人杀房间一局结束后不会关闭，可以进行多次游戏，游戏中可以点击用户头像，查看其资料并选择加好友或者送礼物，也可以直接通过点击用户头像边的送礼物图标送用户礼物，实现社交互动。
图62：《天黑狼人杀》排行榜资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 45图63：《天黑狼人杀》好友和公会资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所图64：《天黑狼人杀》游戏过程中社交关系建立资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所2.4.3. 《天黑狼人杀》收入来源：充值金币购买礼物和狼人杀游戏角色从盈利模式来看，《天黑狼人杀》目前的收入主要来源于充值购买金币，金币：人民币兑换比例基本为10:1，分为60 金币、300 金币、680 金币、1080 金币、3280 金币和6480金币，分别为6 元、30 元、68 元、108 元、328 元和648 元。此外，新手奖励以及排行榜等级榜前几名可以获得金币奖励。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 46图65：《天黑狼人杀》金币获取方式资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所而金币在主要应用于三种场景，第一是用金币购买虚拟礼物赠送给玩家，可以在个人资料页赠送礼物给自己或者其他玩家；第二游戏开局，玩家可以通过金币抢到自己想要的身份，第三是游戏过程中，玩家可以用金币购买礼物送给其他玩家。
图66：《天黑狼人杀》游戏中金币的使用资料来源：《天黑狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 472.5. 《手狼》-主打二次元画风和独特角色系统，具有独家排位赛模式《手狼》于2017 年1 月11 日上线，是由西安雪狼网络科技有限公司开发并运行。
《手狼》的主要优势在于其玩法的多样化和定制化、个性化的个人中心系统（包括角色、宠物、皮肤、饰品、标签等）。《手狼》门槛较高，但同时较高的门槛使得《手狼》拥有相比其他APP 高配的玩家。《手狼》服务器较差，容易掉线，用户体验略差，造成了大量用户的流失。
2.5.1. 用户门槛高，界面为二次元画风但较复杂，定制化房间玩法，具备独特排位赛《手狼》产品模块主要分为首页、排位赛、狼榜和个人。
图67：《手狼》产品结构图资料来源：天风证券研究所从入门门槛来看，《手狼》的用户门槛高，整体界面较为复杂，新手引导不足。新用户进入《手狼》界面，会提示首页的各个功能模块，角色、规则等都在最新活动的模块，难以被新玩家发现，因而存在很多新玩家进入游戏后不知道自己是什么角色的现象；游戏最少是9 人局，手狼的玩家水平较高，逻辑较好，因而入门门槛高。从产品的界面来看，《手狼》的产品界面风格独特，画面非常清新，而且人物形象设计为卡通形象，但也存在过于花哨而不够清晰的问题。
图68：《手狼》入门资料来源：《手狼》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 48从狼人杀组队功能来看，《手狼》采取房间组队方式，侧重陌生人随机组队，熟人可以根据房间名进入房间组队，创建房间方式只有VIP 可以设置密码。《手狼》可以通过直接选择首页的房间进行组队，但目前房间不存在邀请好友的功能；此外还可以通过新建房间的方式直接开房间，只有VIP 具有设置房间密码的功能。从组队方面来看，对于新手来讲，比较侧重于随机进入一个房间进行匹配；对于已有的用户来讲，有可能存在进入固定房间的小群体，整体而言偏向于陌生人社交，但也可以熟人开房间一起玩。
图69：《手狼》房间组队资料来源：《手狼》，天风证券研究所从玩法丰富性来说，《手狼》的玩法和角色相比市面上同类APP 来讲，非常丰富，而且可以由玩家自己选择偏好的玩法，还独具排位赛玩法。《手狼》玩法可以由玩家根据已有的选择最大人数、发言时间和角色。最大人数分为9 人局、12 人局、14 人局和16 人局；发言时间分为60、90、120、200 秒；角色包括预言家、女巫、猎人、白痴、狼人、狼王、守卫、盗贼、丘比特、混血儿、平民。此外，游戏设置了具备创新性的排位赛玩法，匹配段位相近的12 人组队，段位分为无畏幼狼、闪耀小狼、荣耀苍狼、神圣头狼和欺诈大师。
目前只开放了语音玩法，视频区没有开放。
从用户体验来看，虽然入门难度较高，但是《手狼》萌新区玩家水平较高，相比于其他狼人杀游戏高配多，吸引大部分用户留存在这个平台；另外，独特的个人中心系统，可以选择皮肤、角色、饰品，以及画面风格，可以吸引大量女性用户。《手狼》采用语音排麦的系统，但是系统服务器不稳定，离线率较高，新手容易多次被匹配为狼，是目前造成《手狼》用户流失的重要原因。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 49图70：《手狼》个人中心和用户资料资料来源：《手狼》，天风证券研究所2.5.2. 好友系统“发现”功能独具特色，角色系统促进用户留存和付费《手狼》好友系统发现功能独具特色，实现按需匹配交友，强大的角色系统促进用户留存和付费，将用户流量转化为社交关系的沉淀：1）《手狼》具备单独的好友系统，包括消息、狼友、好友动态和发现三个模块；其中好友页面分为我的好友和黑名单，可以查看好友资料、好友动态、旁观游戏和私信，可以通过搜索功能搜ID 加好友；发现页面包括我附近的狼友、同水平的狼友、同兴趣的狼友和今日最受欢迎，右上角可以通过筛选性别，同兴趣的狼友界面可以筛选兴趣，以此进行精准的匹配交友；2）游戏过程中，可以查看其它玩法的资料页，并点击添加好友，此外房间展示在首页的形式，有助于借助于房间留住玩家，最后甚至有些房间变成才艺表演、聊天的房间；3）排行榜分为魅力榜、伴侣榜、宠物榜和富豪榜，魅力榜与收到的礼物相关，而收到礼物大部分是在游戏过程中通过虚拟道具鲜花或是臭鸡蛋（减少魅力），游戏更有结成伴侣的模式，促进一对一的社交关系沉淀；4）《手狼》的个人中心可以充分展现玩家资料，而且具备个性化的评价系统（游戏后可以给其他玩家贴标签），而用户的标签是在建立社交关系前最直接的参考。
图71：《手狼》好友系统资料来源：《手狼》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 50图72：《手狼》好友发现资料来源：《手狼》，天风证券研究所图73：《手狼》狼榜和游戏中互动资料来源：《手狼》，天风证券研究所2.5.3. 盈利模式多元化，商店商品付费、会员订阅、游戏打赏和发售线下卡牌为收入来源《手狼》盈利模式多元化，商店虚拟商品、会员订阅、游戏打赏和发售狼人杀卡牌的是目前收入来源的方式。《手狼》商店的商品类型包括道具（点券购买）、角色（金币或点券购买）、皮肤（点券购买）、宠物口粮（钻石或点券购买）、饰品（点券购买）。会员订阅分为30、60、120、180、360 和720 天会员，分别为12、22、42、65、120 和200 元， VIP享有免费创建房间、免费创建私人密码房、VIP 个性标识、踢除房间不准备的玩家的特权。
此外在游戏中或旁观过程中，可以通过金币购买礼物或通过点券购买礼物送给其他玩家。
点券充值分为12、80、200、500、1000 和2000 点券，分别为12、79、196、488、968和1888 元，并送VIP 积分，目前狼榜中富豪榜有1 人点券超过1 万，23 人点券数超过2000。
另外2016 年12 月，《手狼》开始发售狼人杀卡牌。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 51图74：《手狼》商店道具、角色和皮肤资料来源：《手狼》，天风证券研究所图75：《手狼》商店宠物、饰品和VIP资料来源：《手狼》，天风证券研究所图76：《手狼》游戏礼物、点券充值和发售卡牌资料来源：《手狼》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 522.6. 《饭局狼人杀》-《饭局的诱惑》导流，定位“音视频社交”《饭局狼人杀》上线于2017 年5 月18 日，米未传媒产品，定位“音视频社交App”，官方数据显示其平台30%的用户使用视频形式，70%青睐音频形式。
凭借着《饭局的诱惑》和《奇葩说》的“奇葩们”一炮而红，依靠《饭局狼人杀》APP 的直播模块吸引用户流量。《饭局狼人杀》玩家低龄化特征充分显现，娱乐化性质明显，但是玩法不够丰富，产品的社交属性仍需加强。
2.6.1. 入门门槛低，游戏玩法简单且较为单一，依靠《饭局的诱惑》导流产品功能包括消息、好友、搜索房间、6 人局、9 人局、12 人局、观战、开放、我的战绩和新手攻略几个模块。
图77：《饭局狼人杀》产品结构图资料来源：天风证券研究所从入门体验来看，《饭局狼人杀》入门门槛低，视频+图文攻略容易理解，可读性强。《饭局狼人杀》新手攻略位于用户侧拉页面，首页没有新手教学；新手攻略主要包括视频教程、角色介绍、游戏流程、游戏术语和角色配置，攻略清晰易懂；主界面为狼人杀界面，点击6 人局会弹出小狼提示，观看1 分钟的短视频即可了解游戏规则，且新手6 人局难度低，入门门槛低。此外，观战模式可以观看其他玩家游戏，便于新手更快更好上手。
图78：《饭局狼人杀》入门界面资料来源：《饭局狼人杀》，天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，《饭局狼人杀》可以通过点击首页6 人局、9 人局或是12 人局直行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 53接进入随机匹配的房间，且房间可以邀请好友进入，此外还可以通过创建房间和搜索房间的方式，邀请平台好友、微信、朋友圈、QQ 和QQ 空间的好友加入，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求。
图79：《饭局狼人杀》组队资料来源：《饭局狼人杀》，天风证券研究所从游戏玩法来看，目前《饭局狼人杀》玩法较为单一，分为6 人局、9 人局和12 人局。6人局配置为村民、预言家、守卫和狼人；9 人局（《饭局的诱惑》同款），角色配置为狼人、村民、预言家、女巫、猎人；12 人局角色配置为狼人、村民、预言家、女巫、猎人、守卫，增加警长精选环节，此外还有自由插麦的模式。除了可以真人视频互动外，更为独特的一点，《饭局狼人杀》首创了夜间狼人交流的玩法，更加贴近线下面杀的游戏体验。
图80：《饭局狼人杀》视频互动和夜晚狼队资料来源：《饭局狼人杀》，天风证券研究所《饭局狼人杀》主要依靠《饭局的诱惑》综艺节目、以及直播模块“众葩陪你狼人杀”进行用户的导流。
随机匹配邀请好友创建房间邀请好友行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 54图81：《饭局狼人杀》直播资料来源：《饭局狼人杀》，天风证券研究所2.6.2. 消息栏和好友栏位置不鲜明，更侧重于游戏过程的社交关系建立从社交关系沉淀角度来看，《饭局狼人杀》的产品设计对于社交属性体现不强，消息栏和好友栏位置不够鲜明；游戏过程中，可以点击玩家头像加好友，以此建立社交关系，也可以在旁观过程中添加好友。
图82：《饭局狼人杀》消息和语音交友页面资料来源：《饭局狼人杀》，天风证券研究所2.6.3. 《饭局狼人杀》盈利模式尚待挖掘作为一款刚上线没多久的产品，《饭局狼人杀》目前还未有盈利模式。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 552.7. 玩吧狼人杀-线上桌游流量最大板块，盘活存量用户，刺激新增用户玩吧是一个线上桌游平台，狼人杀是其流量最大的板块。除此之外还包括你画我猜、谁是卧底等游戏。
玩吧作为桌游平台，加入狼人杀游戏是必然，玩吧可以利用狼人杀板块盘活用户存量，增加用户流量，目前玩吧狼人杀变现主要是借助玩吧的用户送礼物，玩吧将来可以设计出狼人杀独特的道具或礼物来拓宽盈利渠道。
2.7.1. 线上桌游板块之一，主打12 人局玩法，玩法较为单一图83：玩吧狼人杀产品结构图资料来源：天风证券研究所从产品的界面和入门体验来看，玩吧狼人杀是玩吧桌游一部分，新手教程难以发现，用户门槛较高，倾向于长期热爱桌游的玩家。位于玩吧首页桌游的板块，可以直接跳转狼人杀页面，此外可以从我的包间、创建房间和搜索房间进入指定的狼人杀房间；就入门门槛而言，进入界面右上角有游戏规则介绍，难以被用户发现，虽然游戏界面设置选项也有游戏规则介绍，但游戏规则没有介绍每个玩法角色配置，且采取文字介绍的方式，较视频教学略差一筹，用户门槛较高。
图84：玩吧狼人杀入门界面资料来源：玩吧，天风证券研究所进入包间进入狼人杀页面行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 56图85：玩吧狼人杀创建和搜索房间资料来源：玩吧，天风证券研究所图86：玩吧狼人杀游戏规则资料来源：玩吧，天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，玩吧狼人杀拥有随机匹配和邀请好友组队两种方式，两种组队方式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求。除首页具有我的包间、创建临时房间和搜索房间的方式外，在玩吧狼人杀界面也可以点好友同玩创建房间邀请好友组队；其他场以及快速加入都是随机匹配的模式，但房间内都有邀请按钮可以邀请玩吧好友、同房粉丝、微信好友和QQ 好友。
创建临时房间搜索房间行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 57图87：玩吧狼人杀组队资料来源：玩吧，天风证券研究所从游戏玩法来看，玩吧狼人杀分为欢乐场、标准进阶场和高级场，都是12 人局，玩法较为单一。欢乐场的角色包括平民、预言家、女巫、猎人、白痴和狼人式；标准进阶场有熊版和预言家版，增加警长竞选环节；高级场增加了长老角色。
图88：玩吧狼人杀游戏界面资料来源：玩吧，天风证券研究所从用户体验来看，玩吧作为线上桌游平台拥有多种桌游，可以满足不同类型的用户需求；玩吧狼人杀界面简洁，但是游戏过程中容易黑麦，且掉线后无法找回原房间，体验略差。
2.7.2. 玩吧沉淀大量桌游爱好者，狼人杀盘活存量用户，刺激新增用户从社交关系沉淀角度来看，玩吧作为线上桌游平台，沉淀了大量桌游爱好者，而狼人杀作为当前最火的桌游，也为玩吧盘活用户，推动新的好友关系建立。
玩吧作为线上桌游平台，聚集了大量桌游爱好者，2015 年10 月份，总注册用户就已经突破百万。玩吧具备消息和发现功能，消息页面可查看好友消息，也可以查看附近的人添加好友，在发现功能可以查看朋友圈和广场的帖子，并进行评论。此外，玩吧狼人杀游戏过程中可以点击用户头像查看用户狼人杀等级、局数和胜率，再次点头像跳转用户资料，可以选择添加其他玩家为好友，依靠狼人杀作为建立社交联系的新场景。
邀请好友随机匹配好友同玩行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 58图89：玩吧狼人杀社交关系资料来源：玩吧，天风证券研究所2.7.3. 基于玩吧平台的变现方式：赠送礼物此外，依赖玩吧平台，玩吧狼人杀目前的变现方式主要是采取送其他玩家礼物的方式。
游戏中查看用户等级资料点击用户头像跳转个人页面加好友玩吧消息页面包括附近、好友消息等功能玩吧发现页面实现类似朊友圈的功能行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 593. 狼人杀未来之路：竞技化+娱乐化，唯有社交才有未来3.1. 竞技化：面向专业玩家的中重度游戏狼人杀最初起源于杀人游戏，偏向于竞技化的游戏方式，线下积累了大量用户群体。随着用户群的逐步扩大，形成了专业竞技和泛娱乐的两类趋势：对于重度玩家而言，其更加看重狼人杀的游戏属性，关注游戏逻辑性和技术性的提高。例如《Lying Man》、《Panda Kill》等直播节目就充分体现了游戏的多种玩法、是思维与逻辑的竞技，而且游戏主播本身自带“竞技”属性，吸引大批游戏爱好者。
从竞技性角度来看，未来赛事将成为重大看点，我们认为具备赛事经验、高阶玩家和直播资源的线下平台将有巨大优势，如JY Club 举办了WOC 狼人杀全国竞技赛，JY 作为英雄联盟主播和狼人杀主播，拥有游戏主播资源和直播平台资源，且其创办的JY Club 可以输送高水平的狼人杀玩家。
图90：WCO 狼人杀中国公开赛资料来源：WCO 狼人杀公开赛，天风证券研究所此外，线下赛事可以推动赛事直播平台的发展，看好具备赛事资源、知名玩家资源的直播平台，如天鸽互动旗下的花椒直播，与天鸽互动投资的《狼人杀》APP 具有协同效应，共同举办了HWT 百万狼人杀巡回赛；熊猫直播拥有JY 等知名主播坐镇，联合JY Club，共同举办WCO 狼人杀赛事。
表5：狼人杀赛事赛事 狼人杀平台 直播平台 展开形式HWT 百万狼人杀巡回赛《狼人杀》 花椒直播线上+线下同时，冠军100 万奖金WPL 狼人杀英雄联赛 狼人杀官方 大王直播 直播，最高5 万奖金WCO JY Club 熊猫直播 直播，最高3 万奖金国际狼王争霸赛 《狼人杀》 战旗直播真人秀形式录播后在战旗直播平台播放，资料来源：界面，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 603.2. 娱乐化：面向大众的网综和泛娱乐内容提供方娱乐化的发展趋势，在于其用户群体更加关注狼人杀的社交属性，关注社交关系的建立和交流互动的快感。《快乐大本营》、《饭局的诱惑》等综艺节目自带娱乐属性，面向更为广泛的受众群体，《快乐大本营》借助TF Boys、谢娜等明星渗透00 后群体，《饭局的诱惑》借助马东、颜如晶、肖骁等吸引《奇葩说》的粉丝群体，渗透到80 后、90 后群体。
图91：《快乐大本营》狼人杀环节资料来源：《快乐大本营》官方微博，天风证券研究所从娱乐化角度来看，网综和泛娱乐内容提供方未来有望脱颖而出。目前米未传媒综艺节目《饭局狼人杀》已经上线，脱胎于《饭局的诱惑》，直接对标狼人杀，在腾讯直播、网易播播、哔哩哔哩直播、芒果TV、战旗直播、QQ 空间等直播平台直播，且每期嘉宾在直播后会在《饭局狼人杀》APP 玩游戏且同时直播，不仅给《饭局狼人杀》APP 导流，同时直播也为《饭局狼人杀》APP 提供狼人杀游戏内容。
我们认为，未来狼人杀类产品将会实现游戏内容的沉淀，打造“内容社区+直播回放”模式的游戏内容提供平台。内容社区定位于UGC 模式平台用户创造的精彩内容，包括精彩局回放、技能讲解等，直播回放定位于PGC 模式下知名主播、明星等进行的游戏直播以及直播的回放。目前，狼人杀类产品涉及游戏内容的主要包括直播、观战等形式，如《天天狼人杀》、《饭局狼人杀》设有寻找主播区和直播的模式，借助明星和知名主播导流，但没有将PGC 的内容沉淀；陌陌狼人杀、玩吧狼人杀、手狼实现了观看其他玩家玩狼人杀的模式，但尚未有UGC 的狼人杀精彩内容回放。
延伸游戏生命周期，最重要的是游戏内容的不断更新。作为一款社交游戏产品，狼人杀的游戏内容本身就是玩家在玩狼人杀的过程，但目前的狼人杀产品仅提供了平台让玩家进行狼人杀组局，但没有实现精彩游戏内容的创造。参考陌陌的商业模式，除了直播这种PGC或者PUGC 的模式外，留存用户的关键是短视频所采取的UGC 模式，通过用户自维护玩法，不断创造新的内容。未来狼人杀产品有望通过实现UGC+PGC 双模式的内容沉淀，打造成泛娱乐内容的提供方。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 613.3. 玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交玩法创新不是狼人杀产品的壁垒，游戏产品难以打破生命周期魔咒。 任何一款游戏都会有生命周期，狼人杀作为一款游戏，是难以突破生命周期的限制而存在的。从谁是卧底、杀人游戏等各种不断涌现的游戏不断迭代来看，狼人杀虽然拥有更多的趣味性和娱乐性，但终难摆脱“现象级”作品的生命周期困扰。
相比于PC 时代的社交游戏，移动互联网所带来的碎片化时间为社交游戏带来了发展的机会。陌陌、Snapchat 等成功上市，充分展现了移动互联网时代社交产品举足轻重的地位，《王者荣耀》的爆红也可以看到社交对于移动端手机游戏发展的重要性。
经历多年的线下桌游发展，狼人杀的游戏玩法相对较为完善，推陈出新的内容迭代不是重点。目前市面上产品主要侧重于比拼玩法的创新和丰富性，但是狼人杀游戏的版权问题尚不明晰，若未申请版权保护，则市面上产品都可以采用其他狼人杀产品的玩法。版权不明晰带来的同质化问题，将是狼人杀类产品不得不面临的难题，提升游戏体验，搭建技术优势则是下一步争夺市场、留存客户的关键。长期来看，桌游带来的游戏化社交中，唯有社交是始终存在的需求，我们关注的不是狼人杀产品的游戏属性，而是游戏化社交，本质是社交。
狼人杀从线下到线上并没有创造新的玩法和需求，狼人杀真正可以实现的是突破时间、空间和社交范围的局限性，提升游戏匹配和陌生人交友的效率。传统一局半小时到一小时的重度狼人杀，复制到线上难以成为主流用户的核心需求。
通过降低参与者的门槛，包括时间和空间的壁垒，增加熟人社交和陌生人选择的可能性，狼人杀得以引爆。《手狼》以及《天天狼人杀》等众多产品之所以难以破局，正是其难以摆脱狼人杀原本的游戏属性，依然是重度的游戏产品。《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等借助综艺节目走红，利用线上狼人杀场景实现社交的目的，通过插麦、语音交友房间等方式实现交流互动。《欢乐狼人杀》的破局之处，根本原因不是在于《快乐大本营》的导流，而是其社交产品的定位明晰，针对碎片化时间特点，做针对90 后、00 后的碎片化社交。
《欢乐狼人杀》因真正实现到碎片化的场景、社交重于游戏，脱颖而出。QQ 和陌陌的入局，也可以看到，布局狼人杀，借力游戏，意在社交。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 624. 投资建议：推荐具有社交化狼人杀产品的上市公司-腾讯、陌陌和欢聚时代在狼人杀，从“传统桌游”跃升社交的网红之路过程中，社交类上市公司或研发独立App、或在已有产品中叠加狼人杀的功能，或者投资的方式纷纷进入这个领域：【欢聚时代】《欢乐狼人杀》依托多人语音的技术积累，降低游戏门槛同时，借力湖南卫视和谢娜代言，迅速积累千万级的MAU，积累了平台未来发展的基础。【陌陌】6 月2 日进行狼人杀有限功能的测试后，6 月22 日正式上线能满足初、中、高级不同玩家的玩法，并开启视频功能，有望提高平台的社交关系达成率，实现向泛娱乐平台的转变。【腾讯】6 月20 日在手Q 群应用上线狼人杀功能，较为克制地进行新产品测试。【天鸽互动】与青松基金一起参与了上海假面《狼人杀》3 月初的A+轮融资，目前月盈利已在千万量级。
4.1. 腾讯：手机QQ 狼人杀-发挥社交平台优势，协助发展陌生人社交17 年第一季度，腾讯总收入为RMB495.5 亿，同比增长54.9%，环比增长13%，高于市场预期7.4%：s 社交业务：1Q17 为123 亿元，+56.1% YoY，+14.7% QoQ，是近5 年一季度同比增速最快的；腾讯视频付费用户在Q4 达到2,000 万的基础上，再度同比增长200%；视频业务订阅费收入首次超过视频的广告业务收入，主要受益于自制作品如《鬼吹灯》以及授权《乡村爱情9》所推动；s 游戏业务：1Q17 实现228.1 亿元，同比增长33.5%，环比增加23.5%，主要来自手游《王者荣耀》及《龙之谷》，以及PC 端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献；一季度末公司递延收入达到RMB425.1 亿，同比增长36.2%，占过去一年游戏收入的比重达到55.5%，较四季度末提升11.5 百分点；s 广告业务： 1Q17 为68.9 亿，+46.5% YoY，-16.9% QoQ，移动端广告收入占比达到85%。 按照旧口径，品牌展示广告收入同比下滑0.7%至21.5 亿元，效果广告收入同比增长87%至47.4 亿元；s 以支付和云业务为主的其他收入：1Q17 同比增长224.3%至RMB75.6 亿，环比增速达到18.3%；其中云业务仍然以同比超过100%的增速增长；从运营数据来看，微信用户MAU在1Q17 达到9.38 亿用户, 同比增长23%, 环比增长5.5%；QQ 总体活跃账户数达到8.61 用户，-1.9%YoY，-0.9% QoQ，其中QQ 智能机活跃账户为6.78 亿，+3% YoY, +3.9% QoQ, 占总体活跃账户数78.8%；QQ 会员数1Q17 付费用户数为1.19 亿，+9.8% YoY，+8%QoQ，付费率在视频及音乐业务带动下，达到历史新高13.8%；Q-zone 用户数：6.32 亿，-2.5% YoY，-1% QoQ；其中移动Q-zone 为6.05 亿，占QQ 空间用户数95.7%。
腾讯于2017 年6 月上线手机QQ 狼人杀，位于手机QQ 群应用互动娱乐板块。手机QQ狼人杀是腾讯进入狼人杀领域的试水产品，目前并没有将其作为游戏发展，仅作为增强社交关系沉淀的社交娱乐板块之一；我们认为QQ 目前没有打算将狼人杀进行商业变现，不排除未来QQ找到狼人杀产品的变现模式，会将其转移到游戏应用，进行玩法和角色创新。
我们认为腾讯借助于手机QQ 的社交平台，将狼人杀的“社交”属性充分发挥—手机QQ的用户群体主要有两类：一类是95 后、00 后群体，把握住此类客户群就等于抓住未来增长的核心用户；另一类是三四线城市的长尾用户群体，这类客户基数巨大，具有更多的空闲时间，参考快手的发展可见这类用户群体的发展潜力；2）腾讯公司的游戏研运优势和技术能力——腾讯是国内最大的游戏公司，而狼人杀正是具备“游戏”属性的产品，可充分借助腾讯的研运实力和技术能力，将这种游戏体验和运营做到最好。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 634.1.1. 手机QQ 狼人杀位置难以触达用户，可与QQ 好友组队，玩法单一产品模块主要分为发起组队、萌新区（10 人）、高阶区（12 人）（暂未开通）、游戏规则、等级、排行榜和分享。
图92：手机QQ 狼人杀产品结构图资料来源：天风证券研究所从产品的界面和入门体验来看，手机QQ 狼人杀难以触达用户，入门门槛较高。手机QQ狼人杀位于手机QQ 群应用互动娱乐版块，而非QQ 游戏应用界面，难以直接触达用户，从产品理念来看，定位于群组内的多人互动社交类游戏；就入门门槛而言，进入界面有游戏规则介绍，且游戏角色与线下桌游最通用的玩法一致，但采取文字介绍的方式，较视频教学略差一筹，用户门槛较高。
图93：手机QQ 狼人杀入门界面资料来源：手机QQ，天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，手机QQ 狼人杀可以通过点击发起组队选择多人组队和单人匹配，其中多人组队模式可以邀请QQ 好友进行组队玩狼人杀，单人匹配采用随机匹配玩法，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求；此外，排行榜页面，总榜排行“玩一局”直达随机匹配玩法，好友榜“和好友开黑”直达QQ 好友组队开局，方便玩家直接组队开局，提升用户体验。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 64图94：手机QQ 狼人杀组队资料来源：手机QQ，天风证券研究所图95：手机QQ 狼人杀排行榜直达游戏组队资料来源：手机QQ，天风证券研究所从游戏玩法来看，手机QQ 狼人杀玩法较为单一，分为萌新区（原“基础版”）10 人局和高阶区（原“进阶版”）12 人局，目前只开放萌新区。萌新区的角色包括平民、预言家、女巫、猎人和狼人，难度较低；进阶区角色新增守卫和警长，该组合是时下最为流行的狼人杀角色组合之一。游戏基于QQ 平台原有的社交聊天体系，通过语音和文字的形式进行沟通，体验流畅。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 65图96：手机QQ 狼人杀游戏界面资料来源：手机QQ，天风证券研究所从用户体验来看，手机QQ 狼人杀依靠腾讯公司强大的技术实力和设计水平，体验良好；玩家等级、总局、胜率、排行榜等可以查看个人的狼人杀游戏水平，同时可以与其他玩家或QQ 好友对比，增添趣味性。
4.1.2. QQ 作为社交平台具备流量优势，借助狼人杀开启陌生人社交通道从社交关系沉淀角度来看，QQ 侧重的熟人社交有一定局限性，借助狼人杀开启陌生人互动互联通道。1）QQ 本身是国内最大的社交平台，具备最多的社交用户，手机QQ 狼人杀可以通过与好友组队进行狼人杀，并拥有好友榜，可以盘活“僵尸用户”，提升转化率，反哺QQ 平台；2）从陌生人社交角度看，每个随机匹配的狼人杀房间一局结束后不会关闭，可以进行多次游戏，且用户可以关注并直接单独发消息给其他玩家，以此建立新的社交关系，便于形成较为稳定的“狼人杀小群体”。
4.1.3. 手机QQ 狼人杀目前只作为社交娱乐模块，尚未有变现方式此外，依赖腾讯QQ 强大背景，QQ 狼人杀只作为其娱乐工具之一，尚未有变现方式。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 664.2. 陌陌：狼人杀-陌陌娱乐化社交新场景，视频模式尚待开启受益于直播业务的爆发，1Q17A 季度，陌陌收入为$2.65 亿, 同比增长420.9%, 环比增长7.8%，超我们预期5.4%，超市场预期8.3%，超收入指引上限9.2%：s 直播业务：同比增长1,264.6%，环比增长9.1%至$2.13 亿，占总收入80.1%；付费用户达到410 万，环比增长17.1%；s 会员费：1Q17 为$2,286.7 万，+53.9% YoY, +19.9% QoQ；s 手游：1Q17 为$1,156.1 万，+55.5% YoY, +2.3% QoQ；s 移动营销：1Q17 为$1,788.9 万，+44.8%，-9.3%。
从运营数据来看，短视频催化下MAU 突破8,520 万（不包括哈你直播的用户数），+17.8%YoY，+5.1% QoQ；本季度付费会员为360 万，+12.5% YoY, +2.9% QoQ，占MAU 的比重为4.3%；直播付费用户数：达到410 万，环比提升17.1%；付费用户的季度ARPU 为$55.2，同比增加33.1%，环比减少6.9%。
陌陌于2017 年6 月22 日上线狼人杀，位于陌陌的游戏大厅，在“更多”页面可以直接进入。陌陌狼人杀的借助于陌陌社交平台，为陌陌狼人杀导流，同时陌陌狼人杀作为陌陌娱乐化内容、消遣方式的社交新场景之一，将会提升陌陌社交用户的活跃度，改进陌陌的品牌形象。
陌陌狼人杀是陌陌拓展社交场景的手段之一，目前也仅仅涉及到了简单的玩法和语音模式，可以直接通过游戏加好友建立社交关系，促进新社交关系达成；此外，视频模式开启后，将更符合陌陌视频化、娱乐化社交的战略，结合现有的直播、短视频等技术，将视频狼人杀做好。狼人杀的主要目的是构建长尾用户的社交场景，陌陌未来可以通过以礼物、游戏道具等方式将狼人杀实现变现。
4.2.1. “新手场、欢乐场、标准场+闲聊场”主打娱乐化游戏社交，“视频场”尚待开启产品模块主要分为用户资料、创建房间、圈子、反馈、推荐、6 人新手场、10 人欢乐场、闲聊场、12 人标准场和视频场（暂未开通）。
图97：陌陌狼人杀产品结构图资料来源：天风证券研究所从产品的界面和入门体验来看，陌陌狼人杀用户门槛较低，定位于陌生人社交游戏。陌陌狼人杀位于陌陌的游戏中心，可以看出陌陌对狼人杀的定位在于陌生人多人社交互动游戏，此外从更多页面看出“狼人杀”与“游戏中心”的重要性几乎等同，陌陌对于狼人杀的期行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 67望较高；就入门门槛而言，狼人杀界面没有游戏规则介绍，对于新手而言体验较差，但是在进入游戏界面后，比如点击6 人新手场后，右上角帮助会有游戏规则的介绍，采用图文+视频的介绍方法。此外，用户可以从推荐通过点击用户头像，旁观其他用户游戏。但考虑到6 人新手场难度很低和围观功能，虽然有游戏教程和规则介绍设计的欠缺，整体而言，用户门槛较低。
图98：陌陌狼人杀进入界面资料来源：陌陌，天风证券研究所图99：陌陌狼人杀游戏规则资料来源：陌陌，天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，陌陌由于其本身的陌生人社交定位，侧重于陌生人匹配的方式。
6 人新手场、10 人欢乐场、闲聊场、12 人标准场等都是随机进入一个房间，就创建房间而言，其他玩家也可以随机进入；进入游戏房间后，可以通过右上角邀请陌陌好友和群组，巩固陌陌已有的社交关系。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 68图100：陌陌狼人杀组队资料来源：陌陌，天风证券研究所从游戏玩法来看，陌陌狼人杀目前玩法较为单一，若视频场实现开放，则将充分发挥陌陌视频社交的优势。陌陌狼人杀分为6 人新手场、10 人欢乐场、闲聊场、12 人标准场和视频场，视频场暂时还未开放。6 人新手场采用屠城模式，角色包括村民、狼人、猎人和预言家，难度很低。10 人欢乐场采用屠边模式，角色包括猎人、村民、预言家、猎人和女巫。
闲聊场为8 人场，3 个狼人和5 个猎人，进入该房间的玩家一般不进行游戏。12 人标准场采用屠边模式，增加警长竞选环节。视频场目前尚未开放。
图101：陌陌狼人杀玩法资料来源：陌陌，天风证券研究所从用户体验来看，陌陌狼人杀目前是采取语音的玩法，除了6 人新手场和闲聊场可以自由插麦，其他玩法在其他玩家发言时不可插麦；目前体验仍未达到合理状态。
4.2.2. 借助狼人杀拓宽陌陌社交场景，降低开放性社交门槛从社交关系沉淀角度来看，陌陌本身作为陌生人社交平台，借助狼人杀游戏可以极大地拓宽社交场景，引入娱乐化内容和消遣方式，降低开放性社交的门槛。
陌陌起步于陌生人社交，拥有大量的活跃用户群体，且直播和短视频功能开放后，视频化、娱乐化社交的属性越来越强。
创建房间邀请陌陌好友行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 69狼人杀作为社交游戏，可以协助不具备社交优势的人进行破冰，达成社交关系的建立。玩家可以在游戏过程中，点击其他玩家的头像添加好友，玩家可将自己的身价设置为送对应礼物才能让其他人关注成功。此外，陌陌的狼人杀圈子可以发帖和评论，意图打造玩家的交流圈，目前需要关注圈子，通过发帖申请才有可能开通视频狼人杀。
图102：陌陌狼人杀社交关系建立资料来源：陌陌，天风证券研究所4.2.3. 依赖陌陌平台购买礼物方式变现此外，依赖陌陌平台，陌陌狼人杀还没有稳定的变现模式，试图用陌陌币购买礼物的方式变现。玩家可以提成陌陌礼物收益金额的40%。
图103：陌陌狼人杀变现方式资料来源：陌陌，天风证券研究所游戏中加好友、送礼物行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 704.3. 欢聚时代：《欢乐狼人杀》-主打“狼人杀+语音交友”，娱乐化、碎片化社交定位1Q17 季度，欢聚时代实现总收入22.7 亿元, +37.4% YoY，-8.7% QoQ （vs. -13.2% in 1Q16）,位于指引中值，超市场预期0.9%；s 流媒体直播（包括YY Live、约会、虎牙直播、PK 秀、ME 直播等）：1Q17 实现20.6亿元，+51.5% YoY, -7.2% QoQ，其中虎牙直播同比增长225.1%达到3.83 亿元，YYlive同比增长35.1%至16.7 亿元s 游戏：收入同比下滑18.3%至1.397 亿元；s 毛利率：1Q17 毛利率为60.7%，同比下滑3.6 百分点，环比下滑1.9 百分点；其中内容分成成本占比为45.7%，较去年同期增加2.8 百分点，带宽成本占收入为8.3%，同比改善2.8 百分点；从运营数据来看，移动端MAU 为6,260 万，同比增长11.8%；泛直播付费用户同比增长66%至588 万，较上个季度520 万环比增长13.1%。
欢聚时代于2017 年4 月上线《欢乐狼人杀》，《欢乐狼人杀》具备社交、直播、游戏、语音属性，结合《快乐大本营》综艺平台推广合作，曾在App Store 的免费App 总榜上占据第6 名，免费App 社交榜第三，仅次于QQ 和微信。
《欢乐狼人杀》的迅速崛起，除了营销推广的巨大作用，关键是“狼人杀+语音交友”可以极大地促进用户增长和活跃度，既能通过狼人杀游戏作为社交场景入口，为不具备社交优势的人提供破冰游戏玩法，也可以通过语音交友的方式发挥YY 本身的优势，增加语音直播方式的社交，同时可以获得收入来源。
借助YY 语音发展语音交友，利用《快乐大本营》实现娱乐化目标群体精准品牌推广：1）YY 语音社交系统，将欢乐狼人杀的语音社交充分发挥——YY 具备强大的语音系统，助力《欢乐狼人杀》的语音社交，更好地实现社交沉淀；2）针对目标群体的推广营销和产品设计——《欢乐狼人杀》通过《快乐大本营》进行营销，针对热爱娱乐的年轻群体，尤其是00 后群体目前已经成为《欢乐狼人杀》的主力军，此外产品设计门槛低，玩法简单，单局时间短，充分满足00 后的产品需求。
4.3.1. 《欢乐狼人杀》入门门槛极低，狼人杀玩法丰富产品功能包括用户资料、狼人杀、语音交友、消息、设置几个模块，语音交友功能模块区别于其他独立的狼人杀APP 产品，重点发展了欢聚时代所擅长的语音交友业务。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 71图104：《欢乐狼人杀》产品结构图资料来源：天风证券研究所从入门体验来看，拥有“文字+图片+视频”三种维度教程，《欢乐狼人杀》入门门槛极低。
打开产品后会有新手动态教学，手把手教会游戏操作；主界面为狼人杀界面，右下角有游戏规则说明，游戏规则分不同玩法介绍规则、角色攻略和视频专区，有文字+图片+视频三种方式让玩家了解玩法，入门门槛极低，体验很好。另外产品界面设计简洁，动画感较强，而且对于玩法和时间的匹配，可以看出不同的定位方式，例如6 人新手局更侧重于4 分钟的碎片化社交游戏玩法。
图105：《欢乐狼人杀》入门界面资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所从狼人杀组队功能来看，《欢乐狼人杀》既可以随机匹配也可以创建房间和好友组队，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求。玩家可以通过点击不同玩法直接进入随机匹配的房间，但目前房间不能邀请好友，此外还可以通过创建房间和搜索房间的方式和好友一起玩，但自建房间不计入战绩数据。
进入产品，手把手操作教学进入产品，手把手操作教学丌同玩法的文字+图片游戏规则、角游戏规则位于首页右下角，位置明显 色攻略和视频教程行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 72图106：《欢乐狼人杀》组队资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所从游戏玩法来看，《欢乐狼人杀》玩法丰富，角色和目前最为流行的狼人杀配置相同。《欢乐狼人杀》分为6 人新手局、6 人娱乐局、9-10 人标准局、12 人进阶局。6 人新手局分为好人阵营和狼人阵营，角色为村民、预言家、猎人和狼人，采用屠城明牌玩法。6 人欢乐局有双预言家模式和四猎人模式，双预言家模式的角色是2 村民、2 预言家和2 狼人，四猎人模式是4 猎人和2 狼人，采用屠城明牌玩法。9 人普通模式和10 人明牌模式角色为村民、预言家、女巫、猎人和狼人，采用屠边玩法；9 人复仇者模式为村民、预言家、女巫、复仇者和狼人，采用屠边玩法。12 人普通模式为村民、预言家、女巫、猎人、守卫和狼人，采用屠边，12 人专业模式制定了轮流发言环节其他人无法插嘴的规则。此外还有升级玩法“欢乐卧底”，好人阵营为4 村民，狼人阵营为2 人，为谁是卧底的升级版。
此外，该游戏也设置了抢身份的模块，同时可以通过道具购买拥有身份卡，还有免首杀卡的特殊道具；在游戏中，可以点击其他玩家头像标记身份，提升游戏的体验。
图107：《欢乐狼人杀》游戏界面资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所创建房间搜索随机匹配进入房间，丌具备邀请好友功能抢身份玩法游戏中可加好友游戏中标记其他玩家身份道具和特权丰富游戏玩法行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 73从用户体验来看，《欢乐狼人杀》容易上手、体验流畅，提供了游戏复盘功能，便于玩家查看输赢的原因，增强游戏耐玩性；此外《欢乐狼人杀》提供了每日任务和开箱夺宝等玩法，可以借此通过收集金币开启宝箱赢得特权或者是游戏道具，增添了游戏的趣味性。
图108：《欢乐狼人杀》游戏复盘、夺宝和特权资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所4.3.2. 狼人杀作为社交流量入口场景，借语音交友、消息系统沉淀社交关系从社交关系沉淀角度来看，《欢乐狼人杀》作为欢聚时代的狼人杀产品，充分利用了语音交友方面的强势，产品设计重点体现了将狼人杀作为社交流量入口场景的理念。《欢乐狼人杀》除了可以在游戏中添加好友，还可以在消息系统查看好友和消息，加强交流沟通。
此外，语音交友模块下设置了语音交友的方式，可以进入语音房间比如点歌、相亲等等房间，也可以自建房间（自由和相亲房间），进行语音实时互动交友；发现模块可以查看附近的人、语音交友榜单找到基于地理位置或者是基于人气的陌生人建立社交关系。
图109：《欢乐狼人杀》消息和语音交友页面资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所4.3.3. 《欢乐狼人杀》盈利模式类似直播，收入来自语音交友打赏分成《欢乐狼人杀》目前的收入主要来自于语音交友，盈利模式类似于YY。玩家通过购买寻欢钻，用钻石购买礼物送给房间的主播，而主播可以将寻欢钻兑换红宝石，用红宝石兑换为现金，主播获取扣除佣金的部分收益提现，剩余的收入则归平台。
行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 74图110：《欢乐狼人杀》盈利模式资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 754.4. 估值与投资建议从全球社交网络类上市公司的估值情况来看，中国社交类公司FY17E/18E 的P/E 平均估值为26.5x 和22.2x，龙头公司腾讯具有明显估值溢价，对应估值分别为37.6x 和29.1x；全球包括美国、日本和韩国在内的社交类上市公司FY17E/18E 的P/E 平均估值为34.4x 和27.0x，龙头公司Facebook 估值情况与中国平均水平接近。
图111：全球社交网络上市公司估值对比表 (陌陌基于我们预测)资料来源：Bloomberg(2017 年7 月6 日)，公司公告，天风证券研究所图112：全球社交网络单用户收入对比（1Q17）资料来源：Bloomberg(2017 年7 月6 日)，公司公告，天风证券研究所FY16 FY17 FY18 FY16 FY17 FY18 FY16 FY17 FY18 FY16 FY17 FY18 FY16 FY17 FY18700 HK Equity 腾讯 USD 271.8 329,930 49.6 37.6 29.1 14.6 9.9 7.4 14.8 10.1 7.8 1.9 1.4 1.1 30% 28% 28%RENN US Equity 人人网 USD 6.2 418 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 6.6 4.4 n.a. n.a. n.a. n.a. -11% n.a. n.a.
YY US Equity 欢聚时代 USD 56.9 3,166 14.8 11.2 9.6 2.4 1.8 1.3 2.6 2.0 1.7 1.3 1.0 0.9 35% 33% 28%1357 HK Equity 美图 USD 9.5 5,161 n.a. n.a. 36.0 19.6 8.2 3.7 23.4 9.3 4.3 n.a. n.a. n.a. -1620% -7% 19%1980 HK Equity 天鸽 USD 5.7 959 29.4 16.4 13.8 n.a. n.a. n.a. 7.7 5.9 4.9 n.a. n.a. n.a. 9% 12% 14%WB US Equity 微博 USD 68.6 15,003 93.5 44.2 28.3 22.4 13.7 9.2 23.0 14.3 10.0 1.7 0.8 0.5 20% 34% 36%MOMO US Equity陌陌 USD 38.1 7,508 43.0 23.2 16.3 12.5 5.4 3.7 13.0 6.0 4.4 0.1 0.3 0.4 28% 38% 46%46.1 26.5 22.2 14.3 7.8 5.1 13.0 7.4 5.5 1.3 0.9 0.7 19% 23% 29%FB US Equity Facebook USD 150.3 435,747 36.2 27.4 21.7 14.9 10.4 7.8 15.9 11.3 8.8 1.3 1.0 0.8 21% 24% 25%TWTR US Equity Twitter USD 17.8 13,023 34.3 54.2 44.8 4.7 4.7 4.7 5.1 5.6 5.3 1.0 1.6 1.3 9% 5% 7%SNAP US Equity Snap USD 17.3 20,422 n.a. n.a. n.a. n.a. 19.0 10.3 n.a. 20.8 10.8 n.a. n.a. n.a. n.a. -65% -29%2121 JP Equity Mixi USD 6,090.0 4,281 8.6 9.0 9.3 1.9 1.7 1.7 2.4 2.4 2.4 n.a. n.a. n.a. 75% 37% 28%3938 JP Equity Line USD 3,885.0 7,516 92.5 62.9 41.4 5.2 4.3 3.7 5.8 5.1 4.4 2.0 1.3 0.9 13% 8% 10%112040 KS Equity WeMade kER 33,700.0 490 n.a. 24.4 21.2 5.1 3.1 2.8 5.1 4.8 4.6 n.a. n.a. n.a. -17% 5% 5%035420 KS Equity Naver kER 825,000.0 23,522 33.3 28.6 23.7 6.2 5.2 4.3 6.7 5.9 5.2 1.6 1.3 1.1 29% 23% 22%41.0 34.4 27.0 6.3 6.9 5.1 6.8 8.0 5.9 1.5 1.3 1.0 22% 5% 10%PE Price to Sales海外社交中国社交EV/Sales Ticker Company FX Last Close Market Cap USD mm PEG ROE3.110.080.598.102.321.440.251.674.151.400.46单用户收入(USD)-基于1Q17时的MAU行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 76图113：全球社交网络单用户估值对比（1Q17）资料来源：Bloomberg(2017 年7 月6 日)，公司公告，天风证券研究所88.11.844.1371.122.338.5 42.2 39.7225.130.863.2单用户估值(USD)-基于1Q17时的MAU行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 77我们预计陌陌FY17/18 收入有望同比增长123.7%和35%，经调整后净利润有望同比增长88%和44.7%。当前市值对应FY17/18 的PE 分别为23.2x 和16.3x，剔除现金后仅为20.7x 和13.5x，对应FY17 年的PEG为0.27。参照FY18 中国社交类公司平均26.5x 和海外社交公司平均34.4x的PE 估值，维持买入评级，目标价至$52, 对应FY18 年P/E 的22x。催化剂：版本迭代带来社交关系达成率的提高，短视频与直播带动MAU 增长超预期。
风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险。
图114：陌陌Forward PE Band（基于我们预测）资料来源：Bloomberg(2017 年7 月6 日)，公司公告，天风证券研究所010203040506012-14 03-15 06-15 09-15 12-15 03-16 06-16 09-16 12-16 03-17 06-17Share Price (USD)17X MOMO Forward PE Band13x17x21x25x29x9x行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 78得益于社交网络的护城河，在成就腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时，也帮助腾讯推动在金融支付和云业务攻城扎寨，以迅猛态势介入阿里巴巴的优势领域。我们综合Paypal、支付宝数据认为，腾讯的金融支付将新增$720 亿-900 亿美元市值，考虑其依托于微信存在的特性，最后给予$480 亿-600 亿美元新增市值的考虑。
腾讯的单用户估值（$371.1 per MAU）比Facebook($225.1 per MAU)高64.9%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透，要比Facebook 单一依靠广告变现更胜一筹。从单用户季度收入来看，腾讯$8.1/MAU 比FB 的$4.15 高出95%（vs.51.1%in 4Q16, 76.2% in 3Q16），所以当前腾讯的FY17/18 年P/E 分别为37.6x 和29.1x，较FB 溢价37%和34%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的6 亿绑卡用户，已经云业务同比增长200%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价，维持买入评级，目标价HKD297，对应FY17 的41x P/E，属于历史估值中枢的上限。催化剂：微信支付份额的超预期；基于LBS 的小程序发展超过预期。
风险提示：内容监管风险。
图115：腾讯Forward PE Band（基于市场预期）资料来源：Bloomberg(2017 年7 月6 日)，公司公告，天风证券研究所05010015020025030007-12 10-12 01-13 04-13 07-13 10-13 01-14 04-14 07-14 10-14 01-15 04-15 07-15 10-15 01-16 04-16 07-16 10-16 01-17 04-17Share Price (HKD) 38X26X18X34X30X22X Tencent Forward PE Band行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 79我们预计公司17 年收入有望同比增长32%-34%至108 亿-110 亿，其中虎牙有望带来16亿的收入贡献，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计17 年有望实现RMB23 亿元左右利润，考虑账面仍有将近42.4 亿的现金及现金资产，维持目标价$68.5(参考此前私有化价格)。催化剂：虎牙收入增长超预期，《欢乐狼人杀》积累的超过千万MAU 的用户将为公司未来发展奠定坚实基础。
风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险。
图116：欢聚时代Forward PE Band（基于市场预期）资料来源：Bloomberg(2017 年7 月6 日)，公司公告，天风证券研究所02040608010012014016018012-1203-1306-1309-1312-1303-1406-1409-1412-1403-1506-1509-1512-1503-1606-1609-1612-1603-1706-17Share price (in USD )30x24x18x12x6x YY Forward PE Band行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 80分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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